Aangezien de inflatie in de eurozone onder de ECB-doelstelling van slechts 2% ligt, komen we in de financiële media die we regelmatig volgen talloze verklaringen – en beleidsoplossingen – tegen.
Om u een beter inzicht te bieden in de situatie volgt hieronder een uitleg over wat inflatie is en welke factoren eraan ten grondslag liggen.
Inflatie is een algemene prijsstijging in de economie
Om de prijzen op landelijk niveau te kunnen meten, maken statistici gebruik van een mandje van consumptiegoederen en -diensten waarvan de prijzen iedere maand als input worden gebruikt voor de berekening van een consumentenprijsindex (CPI). Het jaarlijkse inflatiepercentage komt overeen met de procentuele verandering op jaarbasis.
Hoewel deze maatstaf in krantenkoppen vaak wordt aangehaald als het over inflatie gaat, geven de CPI of andere algemene landelijke graadmeters niet per se een goed beeld van uw persoonlijke kosten van levensonderhoud. Iemands persoonlijke uitgaven worden door allerlei factoren bepaald, uiteenlopend van waar u woont tot het soort diensten waar u gebruik van maakt. Al die afzonderlijke situaties kunnen tot sterk uiteenlopende inflatiecijfers leiden.
Beleidsmakers willen in de regel stabiele en gematigde inflatie
Als de inflatie te hoog wordt, zou de economie oververhit kunnen raken en de koopkracht van de consument kunnen dalen. Inflatie die te laag of negatief (deflatie) is, kan erop wijzen dat de geldvoorraad afneemt of dat het kapitaal de bedrijven en de huishoudens die het nodig hebben niet bereikt.
Uit het verleden blijkt dat een dergelijke ontwikkeling nadelig kan zijn voor de economische groei.
Hoe ontstaat inflatie?
De econoom Milton Friedman van de University of Chicago vatte het ooit als volgt samen: "Inflatie ontstaat als te veel geld achter een beperkte hoeveelheid goederen aan rent."i
Met geld wordt meestal de geldvoorraad bedoeld, die op verschillende manieren kan worden gemeten. De krapste maatstaf is de monetaire basis, die bestaat uit de reserves van banken en de bankbiljetten en munten in omloop. De centrale banken kunnen deze direct beïnvloeden.
De brede geldvoorraad daarentegen – in de eurozone M3 en in de VS en het Verenigd Koninkrijk M4 – bestaat uit alles dat als geld kan fungeren, waaronder bankdeposito's, geldmarktfondsen en schuldpapier met een zeer korte looptijd, zoals commercial paper. In het financiële systeem groeit de brede geldvoorraad aan door kredietverlening.
Hoe werkt dat?
De ECB eist van de banken dat ze ten minste 1% van hun kredieten als reserve aanhouden. Dat betekent dat een bank voor elke 100 euro aan tegoeden een krediet van 99 euro mag verstrekken. Door die kredietverlening ontstaat er weer nieuw geld dat overal in de economie kan worden gebruikt en dat weer op een bankrekening kan worden gezet, zodat de banken dat als basis kunnen gebruiken om nieuwe kredieten te verlenen, waarmee het proces zich herhaalt.
De aanwas van kredieten speelt een grote rol bij de omloopsnelheid van geld, oftewel hoe snel geld van eigenaar verwisselt. Daar verwijst Friedman naar als hij het over "achteraanrennen" heeft. Als de banken grote hoeveelheden krediet verlenen, leidt dat in het algemeen tot een stijging van zowel de geldvoorraad als de omloopsnelheid, hetgeen de inflatie kan aanwakkeren als de productie van goederen en diensten dat tempo niet kan bijbenen.
Dus in plaats van ons af te vragen wat de oorzaak van inflatie is, kunnen we ons ook afvragen wat de oorzaak is van stijgende kredietverlening. Naar onze mening is de spread tussen de korte en lange rente (de rentecurve) de belangrijkste factor.
De financieringskosten van banken worden bepaald door de korte rente en banken genereren inkomsten door huishoudens en bedrijven krediet te verlenen tegen de lange rente. Daarom kan uit de rentecurve de winstmarge van banken worden herleid. Hoe ruimer de spread, dat wil zeggen hoe steiler de rentecurve, hoe meer de banken worden aangespoord tot kredietverlening. Maar als de lange rente voor lange tijd lager is dan de korte rente, kan de kredietverlening stilvallen, waardoor de geldvoorraad gelijk blijft of afneemt. Dit kan ertoe leiden dat de economische groei blijft steken.
Sommige populaire verklaringen voor inflatie zijn naar onze mening onjuist
Sommige deskundigen dwepen met de Phillips Curve, een economische theorie die inflatie koppelt aan werkloosheid. Die theorie stelt dat lage werkloosheid tot loonstijgingen leidt, waardoor bedrijven gedwongen zijn hun prijzen te verhogen om de extra loonkosten te compenseren. Maar zoals Friedman al eens uitlegde, gaat die redenering voorbij aan het feit dat werkgevers bij het vaststellen van de lonen die ze uitbetalen de inflatie meestal incalculeren.ii
Het verleden heeft ook aangetoond dat de Phillips Curve niet klopt. In de jaren 70 was er tegelijkertijd sprake van torenhoge inflatie èn werkloosheid.
Sommige mensen beschouwen overheidstekorten als de diepste oorzaak van inflatie. Maar dergelijke tekorten leiden op zichzelf niet tot een stijging van de geldvoorraad. Wel is het mogelijk dat de omloopsnelheid van geld erdoor toeneemt als de tekorten zijn veroorzaakt door een stijging van de overheidsuitgaven.
Tenzij de overheid en de centrale bank nieuwe schulden "monetiseren" door geld te scheppen om ze te kopen en uit circulatie te halen, is er geen netto toename van de geldvoorraad. Het Japanse begrotingstekort van de afgelopen decennia heeft vrijwel geen inflatie veroorzaakt.
Anderen denken dat piekende energieprijzen de boosdoeners zijn. Maar een korte analyse van het verleden wijst uit dat ook dit idee tekortschiet. De olieprijzen bereikten een piek in 2008 en in 2011. Toch leidde dat niet tot een snelle stijging van de wereldwijde inflatie.
Wat kan de ECB op dit moment doen aan de lage inflatie?
Als gevolg van de krappe rentespreads lijken de banken in de eurozone minder geneigd om krediet te verlenen. We denken dat de ECB iets van die druk zou kunnen wegnemen.
Naar onze mening gaat het vooral om de volgende twee problemen, die de ECB als oplossingen beschouwt: monetaire verruiming (QE), het aankoopprogramma van vastrentende effecten van de ECB, bedoeld om de lange rente te verlagen en de binnenlandse vraag te stimuleren, en het negatieve rentebeleid van de centrale bank.
QE heeft een drukkend effect op de lange rente en werkt een vervlakking van de rentecurve in de hand. Door het QE-programma stop te zetten zou de lange rente kunnen stijgen en de rentecurve steiler worden. Hierdoor zou de kredietverlening – en als gevolg daarvan ook de inflatie – toenemen.
Het beleid van de ECB, dat uitgaat van een negatieve korte rente, heeft de winstgevendheid verstoord en vormt geen stimulans voor de kredietverlening.iii Hoewel de negatieve rentetarieven bedoeld zijn om de kredietverlening te stimuleren, reageren de meeste banken daar niet op omdat het niet rendabel is – in de praktijk lijkt het erop dat de ECB gewoon een belasting heft op de kasposities van banken.
In plaats van krediet te verlenen, hebben banken andere methoden gevonden om die kosten te ontwijken. Bijvoorbeeld door vastrentende effecten te kopen (waardoor de lange rente nog verder terugvalt) of depositohouders – meestal de grote, institutionele klanten – kosten in rekening te brengen.
Hoewel het niet duidelijk is wat de ECB gaat doen, blijkt uit het verleden dat centrale banken die hun QE-programma hebben beëindigd – zoals de Bank of England en de Amerikaanse Federal Reserve – een stijging van de kredietverlening hebben geconstateerd.
Dat gezegd hebbende, is het wel zo dat de QE en de negatieve rente van de ECB de kredietgroei niet hebben stilgelegd. Sinds mei 2015 stijgt de kredietverlening in de eurozone op jaarbasis.iv Maar dit beleid zorgt naar onze mening voor nodeloze tegenwind en vormt een belangrijke oorzaak van de mysterieus lage inflatie in de eurozone.
__________________________________________
i Milton Friedman in His Own Words, University of Chicago, 09/11/12
ii The Role of Monetary Policy, Milton Friedman, American Economic Review, maart 1968
iii Do Negative Interest Rates Explain Low Profitability of European Banks?, Nicholas Coleman en Viktors Stebunovs, Federal Reserve, 29/11/2019
iv Bron: Europese Centrale Bank, per 28/11/2019. Loans to the private sector, mei 2015 – oktober 2019