De update van
Tom Tom een week geleden heeft beleggers niet gerust gesteld. Het bescheiden herstel dat zich in de tweede helft van december aftekende en de koers begin deze maand even over de 6 euro duwde, is alweer teniet gedaan.
Momenteel staat een koers van 4,33 euro op het bord. Tom Tom rapporteert op 24 februari de uiteindelijke cijfers over (vierde kwartaal) 2008, maar met de voorlopige informatie kan de rekening al redelijk nauwkeurig worden opgemaakt.
Naar het bedrag TomTom dat als impairmentlast op Tele Atlas neemt blijft het wel gissen. Ik reken er op dat 25% tot 30% op de betaalde aankoopprijs van 2,7 miljard euro wordt.
Dat is niet om vrolijk van te worden, maar gerealiseerd moet worden dat het hier om een puur boekhoudkundige operatie gaat, die slechts bevestigt wat iedereen al lang weet.
Einde aan onzekerheid?
Dat Tom Tom in oktober 2007 te veel voor Tele Atlas betaalde, staat al vanaf de aankoop buiten kijf. De manier waarop ze zich door Garmin in de luren liet leggen en de quasi belangstelling van haar Amerikaanse concurrent aftroefde met een roekeloze verhoging van haar eerste bod met bijna 800 miljoen euro, verdiende terecht kritiek.
Dit is Tom Tom ook duur komen te staan en is dubbel en dwars op de beurs afgestraft. Als straks het feitelijke cijfer van de impairment bekend wordt, mag dit daarom geen invloed meer op de koers van het aandeel hebben. Sterker, de erkenning en de finale afrekening moeten een eind maken aan onzekerheid en negatieve speculatie.
Of het zo werkt valt nog maar te bezien. Feit is dat de gedeeltelijke weggenomen onzekerheid over hoe Tom Tom in het vierde kwartaal is gevaren het aandeel weinig goeds heeft gedaan. Wat heeft de onderneming nu een week geleden precies gezegd?
Tijdsperiode grafiek:
Jaar
Maand
Week
Vandaag
Marktaandeel gegroeid
De bij de publicatie van de derde kwartaalcijfers geprognosticeerde verkoopaantallen werden licht neerwaarts herzien. Het voorziene totale marktvolume van 18 miljoen persoonlijke navigatorsystemen (PND’s) - voor zowel de VS als Europa - werd voor beide afzetmarkten verlaagd tot 17 miljoen.
Het impliceert dat het verkoopvolume van Tom Tom over 2008 is uitgekomen onder in de eerder aangegeven range van 12 tot 13 miljoen. We mogen er zo van uitgaan dat ze in 2008 twaalf miljoen PND’s verkocht. De aanvankelijk verwachting van een jaaromzet tussen 1,6 en 1,7 miljard euro kon nu preciezer worden geïndiceerd met een 1,66-1,68 miljard euro range.
Ga maar uit van een omzet van 1,67 miljard euro en dat is toch nog iets boven de middenwaarde van de in november afgegeven indicatie. Uit deze cijfers kan zelfs een lichte verbetering van Tom Tom’s marktaandelen worden afgeleid:
In Europa steeg dat in de laatste drie maanden gestegen van 45% tot 46%
In de V.S. laat zich nu vaststellen op 24%, terwijl drie maanden geleden nog gesproken werd van een marktaandeel “meer dan 20%”
Shake-out en prijserosie
Volumematig is de omzetontwikkeling niet alarmerend en de relatieve positie van Tom Tom is allerminst aangetast. Ze blijft met haar Amerikaanse concurrent Garmin wereldwijd een dominante positie in de markt voor PND’s innemen. Van een overspoeling van de markt met goedkope modellen lijkt vooralsnog geen sprake.
De tientallen concurrenten die goedkope me-too navigators op de markt brengen, hebben niet de marktpositie van Tom Tom en Garmin aangetast. In de onvermijdelijke shake-out die zich door de zware recessie waarschijnlijk nog eerder dan verwacht voltrekt, wordt het speelveld overzichtelijker en neemt de prijserosie af.
Van die prijserosie had Tom Tom in het vierde kwartaal last. De gemiddelde verkoopprijs van 136 euro in het derde kwartaal (5 euro meer dan in het tweede kwartaal) is zeker niet. Het betekent dat de operationele winstmarge verder onder druk is gekomen.
In november werd nog gerekend op een EBITDA marge tussen 20% en 24% en volgens de laatste inzichten is die over 2008 uitgekomen tussen 19 en 20%. Jammer, maar niet echt wereldschokkend in een kwartaal waarin delen van de wereldeconomie stil vielen en de autoverkopen met circa 30% daalden.
Tijdsperiode grafiek:
Jaar
Maand
Week
Vandaag
Herfinanciering
De te nemen impairmentlast op Tele Atlas heeft geen invloed op de bankconvenanten. Door haar ruime cash flow heeft Tom Tom de rentedragende schuld in het laatste kwartaal van 2008 kunnen terugbrengen van 1,32 tot 1,1 miljard euro. Het blijft een zware last, maar wel eentje die draaglijk is.
Ik sluit niet uit dat Tom Tom in de loop van 2009 zich wellicht op gunstiger voorwaarden kan herfinancieren. De pro forma rentelast (aannemende dat Tele Atlas vanaf begin 2008 was geconsolideerd in plaats van 1 juni 2008) is in het afgelopen jaar uitgekomen op circa 100 miljoen euro.
Met een Nederlandse Staat die er alles aangelegen is dat banken weer lenen en ING dwingt tot proactieve kredietverlening van 10 miljard euro, kan Tom Tom, een van onze meest innovatieve en succesvolle bedrijven, een nieuwe financiering tot stand brengen tegen gemiddeld 6 tot 7%. Dat zou de rentelast met circa 25% reduceren.
Omzet 2009
Veel belangrijker dan het exacte bedrag van de impairment en de cijfers over 2008 zijn de prognoses voor 2009. Gelet op de grote onzekerheid over de verdere ontwikkeling van de kredietcrisis en de diepte en de duur van de recessie denk ik dat CEO Harold Goddijn nu even ver vooruit kan kijken dan u en ik.
Het lijkt me voor de hand liggend uit te gaan van een verder verzwakkend eerste kwartaal, waarna geleidelijk in de daarop volgende kwartalen de resultaten verbeteren. Dit komt mede dankzij kostenbesparingen, onder andere als gevolg van een met 7% dalend personeelsbestand en lagere inkoopkosten en financieringslasten.
Met een grote slag om de arm ga ik voor 2009 uit van een qua volume stagnerende omzet van 12 miljoen PND’s tegen een gemiddelde prijs van 110 euro, Met een omzet voor Tele Atlas van zo’n 300 miljoen euro betekent dat een nagenoeg gelijkblijvende jaaromzet van 1,6 miljard euro. Ook bij Tele Atlas wordt bezuinigd, zo’n 30 miljoen euro op jaarbasis.
0,75 euro wpa?
Uitgaande van een gemiddelde EBITDA-marge van 18% laat zich dan een nettowinst becijferen van 90 miljoen euro, ofwel 0,75 euro per aandeel. Exclusief afschrijving en amortisatie moet dan een aangepaste winst per aandeel mogelijk zijn van circa 1,30 euro. Dat zou in relatie tot de huidige koers een geweldige prestatie zijn.
Als we daar een ronde koers/winstwaardering van 10 op toepassen geeft dat ongeveer het potentiële koersherstel aan, dat op een termijn van een jaar in theorie mogelijk is. Garanties bestaan niet, maar dit lijkt me op dit moment een redelijke inschatting die op basis van nu beschikbare informatie kan worden gemaakt.
Jacques Potuijt is onafhankelijk beurscommentator en onder meer IEX, VEB en Cash-columnist. Hij was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam en was ooit oprichter van het ABN Amro Trans Europe Fund. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Jacques Potuijt belegt peroonlijk uitsluitend in beleggingsfondsen. Als hij spreekt van mijn favorieten aandelen zijn het altijd de aandelen waarover hij schrijft en adviseert en die in portefeuilles van geadviseerde clienten kunnen zijn opgenomen. Potuijt beheert geen vermogen voor derden, maar consulteert slechts over hun beleggingsbeleid, waarbij ze volledig vrij zijn de adviezen al dan niet op te volgen en zelf ten volle verantwoordelijk blijven voor hun belegginsbeslssingen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Stuur een reactie aan de auteur.