De kapitaalmarktrente is zo extreem laag, die moet toch een keer omhoog? Pensioenfondsen hopen er al lange tijd op en ook de media besteedt er veel aandacht aan.
Het is ook een belangrijke kwestie voor beleggers. Die vragen zich vaak af wanneer de hoge koers van aandelen naar een normaal niveau corrigeert. De hersenen van mensen - beleggers zijn ook maar gewoon mensen - zijn erop getraind om patronen te zien.
Een belangrijk patroon is bijvoorbeeld dat we verwachten dat extreem hoge of lage waardes terugkeren naar een normaal gemiddelde. Dat lijkt heel logisch.
What goes up, must come down
Een bekend beursgezegde. Met een deftige term wordt het ook wel mean reversion genoemd. Maar keren koersen en rentes wel terug naar een normaal gemiddelde?
En bestaat er eigenlijk wel zoiets als een normaal gemiddelde op financiële markten? Na het zoveelste borrelgesprek hierover neem ik me voor het uit te zoeken, daarom drie vragen:
- Is er wel sprake van een normaal gemiddelde?
- Keren koersen en/of rentes terug naar dit gemiddelde?
- Gedragen alle markten zich hetzelfde?
Vooraf en achteraf
Achteraf bekeken zullen prijzen altijd rondom een gemiddelde schommelen. Soms erboven, soms eronder. Het lijkt dan al snel alsof prijzen altijd weer terugkeren richting dit gemiddelde. Maar dit is een illusie.
Achteraf is een normaal gemiddelde wel te berekenen, maar per tijdsperiode kan dit normale gemiddelde behoorlijk verschillend zijn. Het kan zelfs zozeer veranderen dat wat nu lager dan gemiddeld lijkt, destijds bovengemiddeld hoog was.
Hier kom ik in een volgende column wat uitgebreider op terug, want het is denk ik een belangrijk concept.
1. Is er wel sprake van een normaal gemiddelde?
Als er gekeken wordt naar de gemiddelde rente over een 30-jaars periode (ongeveer de lengte van een beleggingsgeneratie) kan afgevraagd worden of er wel zoiets bestaat als normaal. Elke generatie heeft een eigen beeld van wat een normale rente, inflatie en aandelenwaardering is.
| |
1928-1957 |
1958-1987 |
1988-2017 |
| Rente VS |
2.74% |
7.27% |
4.89% |
| Rente NED |
|
7.13% |
4.54% |
| Aandelen k/w VS |
14.3 |
15.0 |
24.8 |
| Inflatie VS |
1.7% |
4.8% |
2.6% |
| Groei VS |
4.8% |
3.5% |
2.5% |
Tabel 1. Wat is normaal?
De normen en waarden van de maatschappij veranderen in de loop der tijd. Wat vroeger normaal was is dat nu niet meer. Dan is het logisch dat normale prijzen op markten ook veranderen.
Vraag 2. Keren koersen en/of rentes terug naar dit gemiddelde?
Als er geen stabiel normaal gemiddelde is, kunnen prijzen zich dan wel richting dit gemiddelde bewegen? De volgende vraag is hoe er getoetst kan worden of prijzen zich inderdaad in die richting van het gemiddelde bewegen en dus mean reversion vertonen.
Markten die mean reversion vertonen zullen bij bovengemiddelde koersen een daling vertonen en bij lager dan gemiddelde koersen een stijging. Dit effect zou groter moeten zijn naarmate de afwijking van het gemiddelde groter is. Om te kunnen toetsen of hoge koersen tot een daling leiden en lage koersen tot een stijging moet eerst worden bepaald wat hoog is en wat laag.
Voor dit onderzoek bekijk ik voor elke maand hoe hoog de prijs is ten opzichte van de afgelopen 30 jaren. Als de prijs hoort bij de bovenste 33% van de waarnemingen noem ik hem hoog. Als de prijs hoort bij de bovenste 10% van de waarnemingen is hij extreem hoog. Hetzelfde gaat op voor de laagste 33% en 10% van de prijzen. Die zijn laag en extreem laag.
In een grafiekje ziet dat er dan zo uit:
Terugkeren naar het gemiddelde?
Laat ik beginnen met de kapitaalmarkten in de VS en Nederland. Van die laatste heb ik iets minder gegevens dus is de periode wat korter.
De verwachting zou zijn dat als de rente (extreem) hoog is deze zal dalen in de periode erna. Daarnaast dat deze zal stijgen als de rente (extreem) laag is.
Hoe groot deze bewegingen zijn hangt er vanaf hoe snel prijzen terugkeren naar een normaal gemiddelde. Als periode heb ik hier vijf jaar gekozen. Het resultaat is niet anders als je bijvoorbeeld één jaar of tien jaar kiest.
| Markt |
Extreem laag |
Laag |
Gemiddelde periode |
Hoog |
Extreem hoog |
| Rente VS 1949-18 |
-78 |
-76 |
-3 |
+41 |
+86 |
| Rente NED 1958-18 |
-115 |
-115 |
-31 |
+14 |
+17 |
Tabel 2. Verandering komende vijf jaar in bps
Uit tabel 2 komt een raar patroon naar voren. Als rentes laag zijn, dalen ze (gemiddeld genomen) verder. Zelfs als ze extreem laag zijn.
En omgekeerd, als rentes hoog zijn hebben ze de neiging om verder te stijgen. Zeker als ze extreem hoog zijn. Zelfs over een relatief lange termijn als vijf jaar gemeten.
Vraag 3. Gedragen alle markten zich hetzelfde?
Vraag 3 gaat niet alleen over financiële markten, maar ook over economische markten en prijzen. Met name ben ik geïnteresseerd of bijvoorbeeld inflatie en economische groei mean reversion vertonen.
| xx |
Extreem laag |
Laag |
Hoog |
Extreem hoog |
| Inflatie VS 5jaars verandering |
-0.1% |
-0.3% |
0.1% |
+0.4% |
| Niveau na 5 jaar |
2.3% |
2.3% |
6.7% |
7.0% |
| Groei VS 5jrs verandering |
+1.6% |
+0.7% |
-1.4% |
-1.7% |
| Niveau na 5 jaar |
3.1% |
2.9% |
2.8% |
2.8% |
| Aandelen VS (CAPE) 5jrs verandering |
+2.5 |
+2.7 |
-0.2 |
-3.1 |
| Niveau na 5 jaar |
11.3 |
12.5 |
23.0 |
24.4 |
| Aandelen VS 5rjs koersrendement |
+28% |
+38% |
+70% |
+74% |
Net als de rente vertoont de inflatie geen mean reversion gedrag. De economische groei heeft juist heel sterk de neiging om terug te keren naar een normaal niveau.
De waardering van aandelenmarkten vertoont wel enige mate van mean reversion. Als aandelen (heel) duur zijn worden ze in de vijf jaar erna gemiddeld genomen goedkoper. Maar niet genoeg om terug te keren naar een gemiddeld niveau, ze blijven ook na vijf jaar bovengemiddeld duur.
Dat aandelen goedkoper (in termen van koers/winst verhouding) worden betekent niet automatisch dat ze dalen. Als aandelenkoersen minder snel stijgen dan de bedrijfswinsten worden ze ook relatief goedkoper. Dat nu blijkt meestal het geval te zijn.
This time it’s different
Uit dit onderzoek kunnen een aantal (bredere) lessen getrokken worden:
- Niet alles wat logisch lijkt, is ook waar.
- Achteraf kijken levert een vertekend beeld op.
- Er bestaat geen stabiel normaal.
- Financiële markten vertonen geen (rente) of nauwelijks (aandelen) mean reversion.
Er wordt vaak gezegd dat dit een van de gevaarlijkste uitspraken is als het gaat over financiële markten. Uiteindelijk zal alles weer terugkeren naar normale niveaus, en waarschijnlijk is dat ook zo als het gaat om extreme waarderingen op aandelenmarkten, plus periodes van stabiele hoge economische groei.
Maar als het gaat om inflatie en kapitaalmarktrente lijkt het een minder zinvolle waarschuwing. Daar lijkt het eerder zo dat hoge rentes leiden tot nog hogere rentes en lage rentes tot nog lagere rentes.
In ieder geval als we een periode van vijf jaar bekijken. Maar misschien moeten we daar gewoon iets meer geduld hebben voordat we - over 20 of 30 jaar - terugkeren naar een normaal niveau. U kunt zich natuurlijk afvragen of dat relevant is voor beleggers die nu een beslissing moeten maken.