Inloggen

Login
 
Wachtwoord vergeten?

Doe even normaal

Doe even normaal

De kapitaalmarktrente is zo extreem laag, die moet toch een keer omhoog? Pensioenfondsen hopen er al lange tijd op en ook de media besteedt er veel aandacht aan.

Het is ook een belangrijke kwestie voor beleggers. Die vragen zich vaak af wanneer de hoge koers van aandelen naar een normaal niveau corrigeert. De hersenen van mensen - beleggers zijn ook maar gewoon mensen - zijn erop getraind om patronen te zien.

Een belangrijk patroon is bijvoorbeeld dat we verwachten dat extreem hoge of lage waardes terugkeren naar een normaal gemiddelde. Dat lijkt heel logisch.

What goes up, must come down

Een bekend beursgezegde. Met een deftige term wordt het ook wel mean reversion genoemd. Maar keren koersen en rentes wel terug naar een normaal gemiddelde?

En bestaat er eigenlijk wel zoiets als een normaal gemiddelde op financiële markten? Na het zoveelste borrelgesprek hierover neem ik me voor het uit te zoeken, daarom drie vragen:

  1. Is er wel sprake van een normaal gemiddelde?
  2. Keren koersen en/of rentes terug naar dit gemiddelde?
  3. Gedragen alle markten zich hetzelfde?

Vooraf en achteraf

Achteraf bekeken zullen prijzen altijd rondom een gemiddelde schommelen. Soms erboven, soms eronder. Het lijkt dan al snel alsof prijzen altijd weer terugkeren richting dit gemiddelde. Maar dit is een illusie.

Achteraf is een normaal gemiddelde wel te berekenen, maar per tijdsperiode kan dit normale gemiddelde behoorlijk verschillend zijn. Het kan zelfs zozeer veranderen dat wat nu lager dan gemiddeld lijkt, destijds bovengemiddeld hoog was.

Hier kom ik in een volgende column wat uitgebreider op terug, want het is denk ik een belangrijk concept.

1. Is er wel sprake van een normaal gemiddelde?

Als er gekeken wordt naar de gemiddelde rente over een 30-jaars periode (ongeveer de lengte van een beleggingsgeneratie) kan afgevraagd worden of er wel zoiets bestaat als normaal. Elke generatie heeft een eigen beeld van wat een normale rente, inflatie en aandelenwaardering is.

  1928-1957 1958-1987 1988-2017
Rente VS 2.74% 7.27% 4.89%
Rente NED   7.13% 4.54%
Aandelen k/w VS 14.3 15.0 24.8
Inflatie VS 1.7% 4.8% 2.6%
Groei VS 4.8% 3.5% 2.5%

Tabel 1. Wat is normaal?

De normen en waarden van de maatschappij veranderen in de loop der tijd. Wat vroeger normaal was is dat nu niet meer. Dan is het logisch dat normale prijzen op markten ook veranderen.

Vraag 2. Keren koersen en/of rentes terug naar dit gemiddelde?

Als er geen stabiel normaal gemiddelde is, kunnen prijzen zich dan wel richting dit gemiddelde bewegen? De volgende vraag is hoe er getoetst kan worden of prijzen zich inderdaad in die richting van het gemiddelde bewegen en dus mean reversion vertonen.

Markten die mean reversion vertonen zullen bij bovengemiddelde koersen een daling vertonen en bij lager dan gemiddelde koersen een stijging. Dit effect zou groter moeten zijn naarmate de afwijking van het gemiddelde groter is. Om te kunnen toetsen of hoge koersen tot een daling leiden en lage koersen tot een stijging moet eerst worden bepaald wat hoog is en wat laag.

Voor dit onderzoek bekijk ik voor elke maand hoe hoog de prijs is ten opzichte van de afgelopen 30 jaren. Als de prijs hoort bij de bovenste 33% van de waarnemingen noem ik hem hoog. Als de prijs hoort bij de bovenste 10% van de waarnemingen is hij extreem hoog. Hetzelfde gaat op voor de laagste 33% en 10% van de prijzen. Die zijn laag en extreem laag.

In een grafiekje ziet dat er dan zo uit:

Terugkeren naar het gemiddelde?

Laat ik beginnen met de kapitaalmarkten in de VS en Nederland. Van die laatste heb ik iets minder gegevens dus is de periode wat korter.

De verwachting zou zijn dat als de rente (extreem) hoog is deze zal dalen in de periode erna. Daarnaast dat deze zal stijgen als de rente (extreem) laag is.

Hoe groot deze bewegingen zijn hangt er vanaf hoe snel prijzen terugkeren naar een normaal gemiddelde. Als periode heb ik hier vijf jaar gekozen. Het resultaat is niet anders als je bijvoorbeeld één jaar of tien jaar kiest.

Markt Extreem laag Laag Gemiddelde periode Hoog Extreem hoog
Rente VS 1949-18 -78 -76 -3 +41 +86
Rente NED 1958-18 -115 -115 -31 +14 +17

Tabel 2. Verandering komende vijf jaar in bps

Uit tabel 2 komt een raar patroon naar voren. Als rentes laag zijn, dalen ze (gemiddeld genomen) verder. Zelfs als ze extreem laag zijn.

En omgekeerd, als rentes hoog zijn hebben ze de neiging om verder te stijgen. Zeker als ze extreem hoog zijn. Zelfs over een relatief lange termijn als vijf jaar gemeten.

Vraag 3. Gedragen alle markten zich hetzelfde?

Vraag 3 gaat niet alleen over financiële markten, maar ook over economische markten en prijzen. Met name ben ik geïnteresseerd of bijvoorbeeld inflatie en economische groei mean reversion vertonen.

xx Extreem laag Laag Hoog Extreem hoog
Inflatie VS 5jaars verandering -0.1% -0.3% 0.1% +0.4%
Niveau na 5 jaar 2.3% 2.3% 6.7% 7.0%
Groei VS 5jrs verandering +1.6% +0.7% -1.4% -1.7%
Niveau na 5 jaar 3.1% 2.9% 2.8% 2.8%
Aandelen VS (CAPE) 5jrs verandering +2.5 +2.7 -0.2 -3.1
Niveau na 5 jaar 11.3 12.5 23.0 24.4
Aandelen VS 5rjs koersrendement +28% +38% +70% +74%

Net als de rente vertoont de inflatie geen mean reversion gedrag. De economische groei heeft juist heel sterk de neiging om terug te keren naar een normaal niveau.

De waardering van aandelenmarkten vertoont wel enige mate van mean reversion. Als aandelen (heel) duur zijn worden ze in de vijf jaar erna gemiddeld genomen goedkoper. Maar niet genoeg om terug te keren naar een gemiddeld niveau, ze blijven ook na vijf jaar bovengemiddeld duur.

Dat aandelen goedkoper (in termen van koers/winst verhouding) worden betekent niet automatisch dat ze dalen. Als aandelenkoersen minder snel stijgen dan de bedrijfswinsten worden ze ook relatief goedkoper. Dat nu blijkt meestal het geval te zijn.

This time it’s different

Uit dit onderzoek kunnen een aantal (bredere) lessen getrokken worden:

  1. Niet alles wat logisch lijkt, is ook waar.
  2. Achteraf kijken levert een vertekend beeld op.
  3. Er bestaat geen stabiel normaal.
  4. Financiële markten vertonen geen (rente) of nauwelijks (aandelen) mean reversion.

Er wordt vaak gezegd dat dit een van de gevaarlijkste uitspraken is als het gaat over financiële markten. Uiteindelijk zal alles weer terugkeren naar normale niveaus, en waarschijnlijk is dat ook zo als het gaat om extreme waarderingen op aandelenmarkten, plus periodes van stabiele hoge economische groei.

Maar als het gaat om inflatie en kapitaalmarktrente lijkt het een minder zinvolle waarschuwing. Daar lijkt het eerder zo dat hoge rentes leiden tot nog hogere rentes en lage rentes tot nog lagere rentes.

In ieder geval als we een periode van vijf jaar bekijken. Maar misschien moeten we daar gewoon iets meer geduld hebben voordat we - over 20 of 30 jaar - terugkeren naar een normaal niveau. U kunt zich natuurlijk afvragen of dat relevant is voor beleggers die nu een beslissing moeten maken.


Ben Leppers is handelaar voor eigen rekening in aandelen en obligaties en heeft als specialisme obligaties. Leppers is long wereldwijde indexfondsen, staatsobligaties en valuta. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Gerelateerd

rente

Volgen
 
Klik hier om dit onderwerp te volgen en automatisch op de hoogte gehouden te worden van het laatste nieuws.

Reacties

Volgen
 
Klik hier om dit forumtopic te volgen en automatisch op de hoogte gehouden te worden bij nieuwe berichten.
20 Posts
Aantal posts per pagina:  20 50 100 | Omlaag ↓
cn
0
Interessant, complimenten voor het vele werk. Maar als ik naar een eeuwenlange rentechart kijk, is daar toch een gemiddelde in te zien dat aanmerkelijk hoger ligt dan de huidige rente? Niet dat ik wil beweren dat de normaal een constante zou moeten zijn, eerder afhankelijk omstandigheden. Bij bijv. Fair Value P/E betrek je toch ook de rentestand via 100/ (fw E/P + 10y Treas yield)? Welke factoren bepalen rentestand? Demografische/oorlogssituaties/expansie/centrale banken sinds ..?
cn
0
Foutje, bedoel voor Fair Value forward P/E: 100/(10y Treas yield + 3% ris premie), thans dus ca 17. Terwijl fw PE van SP500 thans .... ca 17, dus redelijk Fair Value. Niet vlgs Buffet indicator overigens, zie geeft ca 35% overpriced.
[verwijderd]
0
quote:

cn schreef op 23 apr 2018 om 12:55:


Maar als ik naar een eeuwenlange rentechart kijk, is daar toch een gemiddelde in te zien dat aanmerkelijk hoger ligt dan de huidige rente?


Absoluut.

Maar dat impliceert dus niet dat de toekomstige rente ook op dat gemiddelde hoeft te liggen. En uit de data blijkt niet dat een lage rente gevolgd wordt door rentestijgingen. Integendeel.

Misschien wordt de kapitaalmarktrente de komende 100 jaar wel 0%. Wie zal het zeggen?

Factoren die mede de rentestand (kunnen) bepalen:
* nominale economische groei (verklaart bijna 70-80% van rentestand afgelopen 50 jaar)
* demografische factoren (vraag/aanbod van kapitaal)
???
cn
0
Natuurlijk, alles kan. Maar de eeuwenlange chart geeft toch een cyclisch beeld waarbij we nu onderaan in de cyclus zitten. En zolang we er niet van uit gaan dat QE structureel is en weer wordt afgebouwd, mag je daar toch een opwaarts effect van verwachten. Nee geen garanties natuurlijk en op korte termijn kan beeld best weer draaien, maar op middenlange termijn toch liever TIPS dan 30y Treas ....
[verwijderd]
0
Dat was nu juist het punt. Dat je achteraf altijd een cyclus ziet. Dat is dus een illusie, veroorzaakt door terugkijken.
[verwijderd]
0
Als dit het renteverloop is van afgelopen 75 jaar, vind je rente dan hoog of laag? En denk je dat die gaat dalen of stijgen?
Bijlage:
.--. .. -.-
0
Maar is er nu rond de 0% een limiet bereikt? Je hebt het zelf gebruikt als short indicator.
D.W.
0
quote:

BEN RisQuant schreef op 23 apr 2018 om 11:52:


Ik zou graag horen wat ik verkeerd zie en waarom ;)


De 30 jarige periodes lijken niet geheel willekeurig te zijn gekozen (piek rente op 1988). Probeer dit eens met 20, 40 of 50 jarige perioden en er komen weer hele andere cijfers uit lijkt mij.
Op basis van deze steekproef 30 jaar concludeert u: Er is geen gemiddelde waartoe teruggekeerd kan worden. Dit lijkt mij wat zwak onderbouwd.
Verder rekent u een gemiddelde rentebeweging uit en concludeert u dat deze lineair is en hetzelfde beweegt voor hoge en lage rentes. Met deze redenering zou de rente dan ook oneindig negatief worden...
Als u serieus bent over de feedback zou ik dit allemaal nog verder willen toelichten.

Het punt wat ik wil maken is dat het een leuk initiatief is om tegen de stroom in deze aanname van een 'lage' rente ter discussie te stellen. Echter mist de conclusie enige context en logica. Deze conclusie kan dan ook zeker veroorzaakt zijn door uitschieters in de cijfers.
[verwijderd]
0
[verwijderd]
0
quote:

D.W. schreef op 23 apr 2018 om 19:04:


[...]
Verder rekent u een gemiddelde rentebeweging uit en concludeert u dat deze lineair is en hetzelfde beweegt voor hoge en lage rentes. Met deze redenering zou de rente dan ook oneindig negatief worden...
Als u serieus bent over de feedback zou ik dit allemaal nog verder willen toelichten.


Sterker nog, hij is niet lineair, maar juist contrair aan wat logisch lijkt op voorhand.

Bij een hoge rente stijgt rente gemiddeld verder, bij een lage rente daalt rente gemiddeld verder.

En nog iets wat logisch lijkt, maar het niet is. Dat impliceert niet dat rente oneindig negatief wordt.
[verwijderd]
0
Ook als je periode om te bepalen of rente hoog/laag is veranderd van 30 naar 20 of 40 resteert hetzelfde plaatje.
Bijlage:
[verwijderd]
0
En het effect speelt niet alleen de komende 5 jaar, maar net zo uitgesproken zelfs voor 10 jaar!
Bijlage:
cn
0
Grappig, zie net: Prechter's club (EWI, overigens erbarmelijk trackrecord, maar soit) zegt dat Bundfuts itt Treas nog wel een streepje hoger kunnen voordat trendreversal, dus toch maar long Bundfuts en short Treas dan? Uw advies?
fritscrach
0
Reuze interessant. Is er ook nog iets te zeggen over periodes dat rentes zeg maar semi stabiel zijn, beetje meanderen? Kan stabiliteit dan leiden tot meer stabiliteit?
Steven v. O.
0
Een waarachtig stuk, Ben.

De kwestie leidt inderdaad tot veel denkfouten. Het probleem van “de normaal” heeft mijns inziens veel gezichten;
> “Dit doet hij normaal nooit” (de hond die in een uitzonderlijke situatie extreem gedrag vertoont)
> “Pietje liep in een sloot van gemiddeld 50cm en verzoop toch” (wat weet je werkelijk als je een gemiddelde weet)
> “Dit medicijn helpt de gemiddelde man” (maar een substantieel deel wordt onvruchtbaar)
> “Deze archeologische vondst weerspreekt het voorgaande” (is derhalve uitzondering en gereduceerd tot statistisch onrelevant)
> "De gemiddelde Nederlander is 170,9cm lang" (nou, nu weten we dus helemaal niks)
msg959
0
Leuke insteek, maar de huidige rente is duidelijk niet normaal. Nog nooit in de geschiedenis is de rente zo lang zo laag/negatief geweest.

De reden is ook niet de markt maar ongekende ingrepen door centrale banken.
Reden genoeg om zeer bezorgd te zijn.
msg959
0
voornamelijk in de usd, eur en jpy zone, in de periode van de laatste jaren, niet relevant in deze context.
Er is geen sprake van een normale markt door de extreme ingrepen. ook kan je met geen mogelijkheid negatieve rentes als normaal beschouwen. alsof je geld toe krijgt bij de bakker voor het kopen van brood.

Dus inderdaad een leuke insteek maar niet toepasbaar op de renteontwikkelingen van specifiek na de krediet crisis.
cn
0
Toch maar Tips/Linkers wat mij betreft. Maar daarover een vraag. Las eens een Duits onderzoek (helaas kwijtgeraakt) dat tijdens periodes van rentestijgingen een spaarrekening/geldmarktfonds meer zou hebben opgebracht dan Linkers. Kan dat kloppen, weet u of een der lezers daar meer van?
20 Posts
Aantal posts per pagina:  20 50 100 | Omhoog ↑

Plaats een reactie

Meedoen aan de discussie?

Word nu gratis lid of log in met je emailadres en wachtwoord

Onderwerpen: rente

Column door: Ben Leppers

Ben Leppers was ooit handelaar in bedrijfsobligaties voor ABN Amro, had kortstondig een eigen beleggingsfonds en handelt sinds 2003 voor eigen rekening en risico. Hij handelt op kwantitatieve basis...

Meer over Ben Leppers

Recente columns van Ben Leppers

  1. jul '18 Wat te doen als je belegt voor j... 31
  2. jul '18 Wat te doen als je belegt voor j... 49
  3. jun '18 Goedkope namaak, of weggegooid p... 46

Gesponsorde links