Dit artikel is onderdeel van IEX Premium en krijgt u cadeau van ons. Wilt u de aanbeveling en meer Premium artikelen lezen, klik dan hier om een maand gratis IEX Premium te proberen.
Arcadis heeft nét een tamelijk succesvolle Capital Markets Day achter de rug. Professionele beleggers zijn bijgepraat en het concern is met realistische doelstellingen naar buiten gekomen.
Een pas op de plaats en eerst het (broodnodige) onderhoud plegen om Arcadis weer een steviger fundament te geven. Dat was kortweg een belangrijk deel van de boodschap van de eerder dit jaar benoemde nieuwe CEO van het concern, Peter Oosterveer.
Kapitaalsverhoging nodig
Die tijd lijkt het bedrijf mogelijk niet gegund. Een onafhankelijk analist, Teun Teuwisse, denkt dat Arcadis grotere financiële problemen heeft dan het doet voorkomen. Er zou flink wat kapitaal bij moeten komen: de analist in kwestie komt tot €550 á 625 mln.
Vooropgesteld, de analist heeft de nodige credits verdiend met het redelijk tijdig signaleren van gerommel bij Imtech. Een herhaling van dat succes bij bouwer Bam zat er dan weer niet in: daar werd de plank lelijk misgeslagen. En nu heeft hij zijn pijlen gericht op Arcadis.
Hoe werkt dat nou in de praktijk? Er is een analistenrapport geproduceerd, dat wordt verkocht aan professionele beleggers zoals hedge- en beleggingsfondsen. De case is in dit geval negatief.
Mogelijk dat beleggingsfondsen, afhankelijk van de kwaliteit van de onderbouwing van de negatieve visie, het zekere van het onzekere nemen en hun positie afbouwen. Bij een dalende koers geldt dan: geen koersverlies is winst.
Hedgefondsen kunnen er uiteraard voor opteren om short te gaan. Dat wil zeggen: aandelen lenen, bijvoorbeeld bij beleggingsfondsen tegen een geringe vergoeding, in die geleende aandelen vervolgens in de markt verkopen. Dit in de hoop de aandelen later op lagere niveaus terug te kunnen kopen. Daarna worden de geleende aandelen vervolgens weer teruggeven.
Spel op de wagen
Een check op shortsell.nl leert dat het percentage geshorte aandelen Arcadis momenteel op 2,7% ligt. Dat is exclusief partijen die net onder de meldingsdrempel van 0,5% zitten. Daarvan is dus niet duidelijk óf die shortpositie nog bestaat en zoja, hoe groot deze dan is.
Als we de percentages van die partijen volledig meetellen, worst case scenario, dan rolt er een maximaal shortpercentage uit de bus van 6,7%. Dat is best fors, maar geen alarmerend hoog percentage.
Het (short) spel is op de wagen, inmiddels wordt nu de media opgezocht om aandacht te vragen voor het gewraakte analistenrapport en het is de vraag hoe dit bij beleggers valt.
Wie heeft er gelijk?
De analist van het rapport stelt dat Arcadis tussen de €550 en €625 mln aan kapitaal moet ophalen: emitteren dus. Het management van Arcadis heeft inmiddels dagblad de Telegraaf in een reactie laten weten "zich geen enkele zorg te maken over de financiële positie gezien de sterke balans en gezonde kasstroom."
De hamvraag is natuurlijk wie er gelijk heeft: de analist die verwacht dat Arcadis een fors beroep op de kapitaalmarkt zal moeten doen, of de bedrijfstop van Arcadis die financieel geen vuiltje aan de lucht ziet.
Cruciaal is allereerst of Arcadis erin slaagt de post debiteuren verder terug te dringen. Als we de 1H17 cijfers erbij pakken: per 30 juni had het bedrijf €622 mln tegoed van zijn klanten. Arcadis houdt rekening met enige afboekingen hier. Er is een provisie opgenomen van (afgerond) €53 mln.
Daarmee zijn we er echter nog niet. Arcadis heeft een post op de balans staan, groot €538,5 mln, aan "unbilled receivables." Dat is een black box. Hier heeft Arcadis dus al werkzaamheden verricht, maar nog geen factuur weten te produceren.
Arcadis heeft dus in totaal meer dan €1 mrd tegoed van zijn klanten. En dat is voor het bedrijf erg veel geld. Daar tegenover staat dat er per 30 juni ruim €283 mln in kas zat. Er daar komt, nog los van het nettoresultaat over 2H17, nog wel wat bij.
Verkoop CallisonRTKL
Zoals eerder gesteld onderzoekt Arcadis voor dochter CallisonRTKL alle strategische opties. Dat betekent dat verkoop normaliter het meest voor de hand liggende scenario is. En dat zal aardig wat geld in het laatje brengen: ergens rond de €250 tot €280 mln moet het goed renderende CallisonRTKL wel kunnen opbrengen.
Of en tegen welke voorwaarden die dochteronderneming zal worden verkocht, horen beleggers pas bij de presentatie van de jaarcijfers. Dat duurt dus nog enkele maanden.
Arcadis rapporteerde bij de H1 cijfers een Net Debt/Ebitda van 2,5. Dat mag van de banken maximaal 3 zijn. Zo gek veel ruimte heeft het bedrijf dan ook niet, maar verkoop van CallisonRTKL zal aardig wat lucht verschaffen.
Hoewel wij wel rekening houden met een impairment bij de FY17 cijfer presentatie en Arcadis wellicht de provisie voor "unbilled receivables" wat zal moeten optrekken, gaan wij niet uit van heel forse bedragen.
Toegegeven: de post "unbilled receivables" is en blijft een black box. Ellende uit die hoek valt daarom nooit geheel uit te sluiten. Echter, topman Oosterveer is in april aangetreden: hét moment om schoon schip te maken en af te rekenen met de erfenis van zijn voorganger(s). Dat is niet gebeurd. Daarnaast zal de accountant van Arcadis, PwC, ook kritisch naar die black box hebben gekeken.
De mening van de top van Arcadis dat het bedrijf een solide balans heeft, delen wij vooralsnog niet. Daarvoor staat er teveel geld uit bij klanten en is de geactiveerde goodwill te hoog (€1,1 mrd).
Tegelijk delen wij de mening van de analist óók niet: Arcadis heeft zeker nog het nodige te doen om de financiële positie verder te versterken, maar een emissie van meer dan €500 mln lijkt een brug te ver. hierbij geldt wel één voorbehoud en dat is dat er geen forse afboekingen nodig zijn bij de "unbilled receivables" en/of de debiteuren.
Disclaimer: Crum heeft geen positie in bovenvermeld fonds.
Dit artikel is onderdeel van IEX Premium en krijgt u cadeau van ons. Wilt u de aanbeveling en meer Premium artikelen lezen, klik dan hier om een maand gratis IEX Premium te proberen.