Zakenbank Goldman Sachs kwam afgelopen week met een rapport over verzekeraars uit de Benelux. Hierin stellen analisten de vraag of ASR Nederland niet te ver is gegaan met de overname van Generali Nederland. Het aandeel krijgt een negatieve beoordeling en een verkoopadvies met koersdoel 30 euro.
Volgens Goldman heeft ASR met overname "de grenzen van het financieel toelaatbare opgezocht". De concurrerende verzekeringsmarkt in de Benelux noopt volgens de analisten tot financiële flexibiliteit. Alleen op die manier is het mogelijk om solvabel te blijven en tegelijkertijd dividend uit te kunnen keren en leningen in de markt te zetten.
Die flexibiliteit is volgens Goldman door recente overnames en het aandeleninkoopprogramma behoorlijk aangetast. Enerzijds denken de analisten dat het bedrijf een hybride obligatie zal uitgeven voor de financiering van Generali Nederland. Daarmee zou de schuldratio uitkomen op de grenzen van wat kredietbeoordelaars kunnen verdragen.
Anderzijds stellen zij dat er ook ruimte is voor kapitaaluitkeringen. Dit klinkt tegenstrijdig en het lijkt er daarom op dat Goldman een andere wijze van financiering wenselijk acht voor verzekeraar ASR.
NN Group komt er een stuk beter vanaf. Volgens de analisten zal Nationale Nederlanden veel waarde uit de nieuwe aankoop Delta Lloyd kunnen persen, mede dankzij synergievoordelen. NN genereert bovendien veel meer kapitaal dan het aan dividend uitkeert. Dit zou een reden zijn waarom Goldman rekening houdt met een dividendverhoging van NN.
Het advies voor Aegon werd verlaagd naar neutraal van kopen met koersdoel 5,20 euro. Bij Aegon ontbreekt het volgens Goldman aan duidelijke aanjagers. Alleen macro-factoren, en dan met name de Amerikaanse rente, kan de koers in beweging zetten.
"Iedere markt waarin Aegon actief is, is uitdagend", aldus Goldman, "en er zijn nauwelijks redenen te vinden waarom Aegon het in welke regio dan ook beter zou doen dan de concurrentie."
'Opzoeken grenzen is onzin'
CEO van ASR Jos Baeten was te gast bij BNR afgelopen vrijdag en werd onder andere gevraagd naar een reactie op het rapport van Goldman. Het opzoeken van de grenzen van het financieel toelaatbare is volgens Baeten onzin.
De financiering zou juist op een conservatievere manier lopen dan Goldman wenselijk acht. Baeten heeft het in het interview niet over een hybride obligatie voor de financiering van de overname, maar over financiering vanuit de verzekeraar zelf.
Ook de financiële flexibiliteit is niet aangetast aldus Baeten, eerder het tegenovergestelde. ASR heeft volgens Baeten ‘absoluut heel veel ruimte, zowel op de holding als in de onderliggende verzekeraars’, om het huidige beleid van kleine gerichte overnames voort te zetten.
ASR is net uit handen van de staat en het lijkt daarom niet waarschijnlijk dat het bedrijf meteen de grenzen opzoekt wat betreft de schuldratio. ASR verwacht de overname van Generali Nederland in het eerste kwartaal van 2018 af te ronden.
De gevolgen van de overname voor de balans en solvabiliteit zullen daarom waarschijnlijk op z’n vroegst op pro forma basis uit de jaarcijfers over 2017 blijken.
Disclaimer: Paul Weeteling heeft een long positie in Aegon.