Luxepaardjes

De belegger die door de zeer luxueus uitgevoerde winkels van Louis Vuitton en Hermès loopt en zijn blik laat gaan over de extreem hooggeprijsde tasjes zou al snel op het idee kunnen komen dat de aandelen van deze bedrijven even begerenswaardig moeten zijn.

Dat idee wordt nog versterkt door opgeschroefde verhalen over al die Chinese vrouwen die het zich aan hun status verplicht voelen om met zo'n symbool van westerse decadente op straat gezien te worden.

Volgens ooggetuigen zijn het niet eens de allerrijksten die zich dat veroorloven. Ook het modale sweatshop-type dat door de week met haar enkels in de indigo jeans staat te bleken, zou zich in het weekend met een Vuittontasje aan haar arm laten zien.

Helaas, de realiteit is toch wat genuanceerder. De producten zijn nog steeds voor de happy few.

Niet immuun
De wereldmarkt heeft een tamelijk bescheiden omvang van circa 80 miljard dollar, groeit weliswaar met gemiddeld 8% per jaar maar het aantal aanbieders groeit sneller. De concurrentie is moordend en tegenover lage productiekosten staan torenhoge marketinguitgaven.

Bovendien, hoe zal de luxe industrie zich houden onder de credit crunch die de effectenmarkten nu al meer dan een maand in een zijn greep houdt? Hoe de vraag naar luxeartikelen zich onder minder gunstig economische omstandigheden ontwikkelt, hebben we goed kunnen uittesten in de jaren 2001 tot en met 2003.

De luxemarkt bleek toen allesbehalve immuun. Opvallend is dat de beursprestaties van de tien meest toonaangevende bedrijven in de luxe-industrie die hieronder de revue passeren tot nog toe dit jaar sterk uiteenlopen. De koersen staan momenteel tussen minus 16,9% en plus 23,1% ten opzichte van hun niveau van eind 2006.

Merkentrouw
Dat weerspiegelt ten dele de grilligheid van de consument. Merkentrouw is iets voor kopers van waspoeders. Aanbidders van luxe zijn promiscue en ruilen hun merk gemakkelijk in voor een andere dat hen net even meer prestige belooft. Fabrikanten troeven elkaar af met steeds duurdere tasjes en horloges waarbij alleen de sky the limit is.

Wie een paar jaar geleden nog de show kon stelen met een Louis Vuitton-tasje van 3000 euro slaat nu maar een pover figuur. Moeders gaven ze de laatste twee jaar weg aan hun dochters en kochten zelf een exclusiever tasje van Hermès voor de drievoudige prijs.

Hermès moet op haar beurt weer toezien dat Fendi en Balenciaga de opulent rijken nu beginnen weg te lokken met creaties in de prijsrange van 15.000 tot 22.000 euro. Hetzelfde verschijnsel doet zich voor in het segment van de horloges waar de fabrikanten over elkaar heen buitelen met steeds duurdere exemplaren.

Weinig indruk
Grote selectiviteit in de aandelenselectie is dus geboden. Het helpt wanneer een belegger enige affiniteit heeft met de sector en goed aanvoelt wat klimt en daalt op de exclusiviteitladder. Het Franse LVMH lijkt zich volgens die schaal in de dalende richting te bewegen.

Dat LVMH de grootste is in de sector en dat haar omzet dit jaar 16 miljard euro overschrijdt, maakt weinig indruk. De koers is al sinds ultimo 2005 nauwelijks van zijn plaats gekomen. Met een koers-winstverhouding van 19 op basis van de voor 2007 getaxeerde winst is LVMH naar de maatstaven van de luxe-industrie bescheiden gewaardeerd.

Na 153 jaar lijkt de creativiteit van Luis Vuitton wat op te drogen, de producten worden voorspelbaar en het merk verliest iets van zijn glans. LVMH heeft terrein moeten afstaan aan het nog veel oudere Hermès dat desalniettemin een iets kwieker en exclusiever imago heeft kunnen ontwikkelen.

Hete adem
Dat heeft geresulteerd in een aanmerkelijke hogere beurswaardering van deze van oorsprong Franse zadel- en harnasfabrikant. Haar over 2007 getaxeerde winst wordt op de beurs, ondanks recente koerszwakte, gewogen met een koers-winstverhouding van 30,5, de hoogste in de luxesector.

In die waardering zitten hoge verwachtingen verdisconteerd wat het fonds kwetsbaar maakt. Hermès ondervindt veel hinder van de zwakke dollar en is onlangs met een winstwaarschuwing naar buiten gekomen. Verwacht wordt dat de winstgroei dit jaar tot staan komt. Het bedrijf voelt ook de hete adem in de nek van het Italiaanse Bulgari.

Bulgari heeft zich de laatste jaren snel opgewerkt en heeft qua winstgevendheid – haar operationele marge bedraagt 15,4% tegenover 27,4% voor Hermès – nog veel in te lopen. Maar Bulgari ondervindt eveneens de problemen van een zwakke dollar waardoor haar aandeel momenteel een paar procent onder de slotkoers van 2006 noteert.

Exclusieve activiteiten
Wat deze drie iconen van de luxe-industrie gemeen hebben, is dat ze in alle sporten van de luxe-industrie vertegenwoordigd zijn, van tassen, mode en parfums tot horloges en schoenen. LVMH zit daarnaast nog in champagne, cognac en wijnen.

Het lijkt erop dat klanten en beleggers ook exclusiviteit eisen in het scala van activiteiten dat wordt ontplooid en juist de bedrijven favoriseren die zich toeleggen op een enkel segment van de luxemarkt en daarin excelleren. Zoals bijvoorbeeld het Italiaanse Luxottica en de Zwitserse Swatch Group.

Luxottica is ’s wereld grootste fabrikant van zonnebrillen, onder andere bekend van het merk Ray-Ban en Swatch Group heeft een zelfde dominante positie veroverd in het segment van de horloges. Het eveneens Italiaanse maar veel kleinere Tod’’s Luxottica probeert eenzelfde plaats te veroveren in het segment van de schoenen.

Meest exclusief
Als die trend naar specialisatie juist is, dan verklaart het ook de relatief bescheiden waardering van het Franse PPR met een koers-winstverhouding van 18,. Met een omzet die dit jaar de 19 miljard euro passeert, is het bedrijf nog net iets groter dan LVMH.

Maar van deze omzet heeft slechts 20% betrekking op luxeartikelen. De bulk van de omzet wordt behaald met een reeks retailformules, die hoewel soms zeer trendy en toonaangevend, zoals de snelgroeiende FNAC-mediaketen, toch maar matig winstgevend zijn. Een nauwelijks van zijn plaats komende beurskoers is de consequentie

Dat moet zuur zijn voor grootaandeelhouder François Pinault die zo zijn best heeft gedaan om Gucci in te lijven en daar uiteindelijk in 2004 in slaagde. Als winstmarges maatgevend zijn voor exclusiviteit dan is Gucci onder de luxemerken het meest exclusief. Met een operationele marge van 30% overtreft die nog ruim die van Hermès.

Modehuizen
PPR is waarschijnlijk ondergewaardeerd en zou baat hebben bij een opsplitsing. Gucci zou in zelfstandige vorm gemakkelijk een beurswaarde kunnen hebben van 10 miljard euro waaruit volgt dat aan de rest van het concern, goed voor een omzet van zo’n 17 miljard euro, de beurs momenteel een waarde toekent van slechts 4,7 miljard euro.

Opsplitsing zou echter geheel indruisen tegen de door Pinault jarenlang beleden filosofie dat de glans van Gucci moet afstralen op de meer eenvoudiger retailactiviteiten. Er moet daarom niet op gerekend worden dat de verborgen waarde van PPR snel zichtbaar wordt.

Boss en Valentino hebben het de laatste jaren zowel bedrijfsmatig als op de beurs goed gedaan. Met een koers-winstverhouding van rond de 23,5 zijn ze even hoog gewaardeerd. Dat is niet verwonderlijk als gerealiseerd wordt dat ze nauw aan elkaar gekoppeld zijn, elkaars collectie voeren en dat Valentino 53% van de aandelen in Boss bezit.

Beleggingsconclusie
Van de hier genoemde fondsen voel ik het meest voor de pure plays in zonnebrillen en horloges, derhalve Luxottica en Swatch. Bedrijven met een bewezen uniek bedrijfsmodel dat genieus in elkaar steekt en het niet alleen hoeft te hebben van exploitatie van een hedonische levensstijl.

Beide bedrijven zijn geldmachines die met een omzet van elk circa 5 miljard euro zich nagenoeg onaantastbaar van concurrenten hebben verwijderd. Beide produceren naast hun eigen merken in licentie voor bijna alle andere luxefabrikanten.

Voor de belegger heeft Swatch ten opzichte van Luxottica het voordeel van een tamelijk bescheiden waardering: een koers-winstverhouding van 17,6 versus 22,4. De koers van Swatch is recent onder druk gekomen onder invloed van een als hoog beoordeelde prijs die voor de overname van Oakley werd betaald.

De prijs die werd betaald voor de Amerikaanse zonnebrillenspecialist is 2 miljard dollar. Dat is nog geen drie maal de omzet, en alleszins schappelijk. Bovendien levert de financiering voor het rijke Swatch geen enkel probleem op.

Conspicuous consumption
In het modesegment lijkt mij Valentino het aantrekkelijkst. Het fonds ging in juli 2005 naar de beurs en heeft sindsdien haar koers verdubbeld. Door de buy-out en beursgang heeft Valentino een hogere financiële leverage dan Boss maar dankzij een ruime cash flow kunnen de nu nog hoge financieringslasten de komende jaren sterk worden gereduceerd.

De operationele marge van 11,7%, die iets onder die van Boss ligt, geeft bovendien ruimte tot verbetering. Blijft natuurlijk het risico dat de economie onder invloed van de huidige turbulentie op de markten in de lopende conjunctuurcyclus eerder aan een afkoeling begint dan tot voor kort werd aangenomen.

Daar kan ik weinig anders tegenin brengen dan dat de monetaire autoriteiten er klaarblijkelijk op gebrand zijn de markten tegen lage rente rijkelijk van liquiditeiten te voorzien. De afrekening wordt dus uitgesteld en de conspicuous consumption kan daarom wellicht nog een paar jaar worden voortgezet.

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 20 is de luxe-industrie bovendien momenteel niet extreem hoog gewaardeerd ten opzichte van de waarderingsniveaus die in het recente verleden golden.