Wat is PostNL waard?

De soap suddert nog wat na in de Nederlandse en Belgische media. Waar de schuld van het falen lag, is moeilijk te achterhalen. Ik had na de tweede afwijzing begin november het gevoel dat PostNL gewoonweg niet wilde, en daarvoor de politiek maar al te graag de kastanjes uit het vuur liet halen.

In de Belgische media hield de Postminister de Croo een jankverhaal, waar Henk Kamp niet helemaal goed uit kwam. De vraag is dan ook of het per se met de Belgen te maken heeft, (of de Belgische overheid), of dat PostNL sowieso niet overgenomen mag worden.

Op een vraag van VEB-voorzitter Paul Koster antwoordde PostNL dat zij niet beslist tegen een overname zijn, maar dat Bpost gewoonweg niet de gewenste kandidaat daarvoor is. Mocht er iemand anders interesse hebben, dan weten ze in ieder geval welke prijs er nodig is.

Overigens: wie de cijfertjes van PostNL en bpost naast elkaar legt ziet meteen waarom onze landgenoten liever niet ingelijfd willen worden voor deze prijs, al is die ook veel hoger dan dat we het bedrijf nu op de beurs waarderen. 

Bpost is veel en veel winstgevender, maar wordt ook veel hoger gewaardeerd op de beurs. De mate waarin bpost op de beurs gewaardeerd wordt (k/w 14) betekent sowieso al een meerwaarde van 1,7 miljard euro ten opzichte van PostNL.

Begrijpelijk dat bpost haar hoge aandelenkoers wil inzetten om een muurbloempje als PostNL tot leven te wekken. Maar dat was dus te vroeg gejuichd. De BV Nederland stak er nog snel een stokje voor. 

De komende weken zal CEO Herna Verhagen gebruiken om de 800 miljoen euro aan waardediscreatie aan de aandeelhoudert uit te leggen. Een opmerkelijk staatje trouwens uit het jaarverslag van 2015: slechts 8% van de aandelen was in handen van retail beleggers.  

Ik neem aan dat John de Mol, met alle respect, ook als retailbelegger wordt gekwalificeerd. Dat zal hij niet erg vinden, hij blijft een jongen van de gestampte pot, ik kwam hem laatst nog tegen in een doorsnee kledingzaak hier in de buurt.

U ziet hierboven ook waarom Henk Kamp weinig medelijden heeft met de aandeelhouders. Eind 2015 zat slechts 18% van de aandelen in Nederland, voor de rest zijn het vooral Amerikaanse en Britse instituten die de stukken in handen hebben.  

Terugkeer naar dividend

De meest postbedrijven in Europa keren veel dividend uit. Bpost bijvoorbeeld boekte afgelopen vrijdag 1,06 euro over naar haar aandeelhouders. De afgelopen jaren keerden de Belgen gemiddeld 86,5% van de totale nettowinst uit. Hieronder ziet u een staatje van andere Europese postbedelers.  

Tot 85% zal PostNL niet gaan, in het dividendprofiel zegt PostNL ca. 75% van de nettowinst aan dividend te willen betalen. U weet dat daarvoor eerst het eigen vermogen positief moet zijn. De voorwaarden voor dividendbetaling zijn: 

• Positive consolidated equity
• certainty of a BBB+/Baa1 creditrating

De creditrating werd eind juni zowel door Moody's (naar Baa2) als Standard & Poor's (naar BBB+) verhoogd. De laatste is het gewenste niveau dat PostNL nastreeft. Dat kunnen we gevoeglijk afvinken. Kijken we naar de vermogenspositie, de consolidated equity. 

Die bedroeg eind 2015 -213 miljoen euro, negatief dus nog. In 2015 is dat al een eind opgeschoten, omdat TNT verkocht zou worden (PNL had een belang daarin van 14,6%).  De stand per eind 2015: 

De koers van TNT steeg in dat jaar van 5,54 naar 7,79 euro, een plus van 181 miljoen euro. Uiteindelijk werd dit voorjaar 8 euro per aandeel (totaal 643 milijoen euro) ontvangen van Fedex, wat nog een klein douceurtje van 17 miljoen euro inhoudt voor 2016.

Andere aanjagers waren natuurlijk de nettowinst en het positieve verschil inzake de pensioenbijdrages.

Nettowinst dit jaar te laag

Wat betreft 2016 is er, na aftrek van het TNT-belang, nog zo'n 200 miljoen euro te gaan. Dat gaat niet lukken door middel van de nettowinst dit jaar, dus is de vraag wat er mogelijk is bij de pensioenpot.

Dat blijft voor mij lastig inschatten, maar we zien wel dat de rentes de laatste tijd behoorlijk zijn opgelopen. Dat betekent dat de contante waarde van de verplichtingen weer wat lager wordt, waardoor er minder assets tegenover hoeven te staan. 

Al met al betekent het dat PostNL ergens in de loop van 2017 het nulpunt zal bereiken, en dan kan ook het dividendprogramma weer uit de kast getrokken worden. We zijn er dus bijna, maar nog niet helemaal. 

75% van onderliggende netto cash winst

PostNL is van zins 75% van het underlying net cash income aan dividend te betalen. Dat underlying net cash income, unci voor intimi, wordt als volgt berekend.  

Gebaseerd over 2015 zou het uit te keren dividend zijn: 75% * 161 miljoen = 120 miljoen euro. Omdat er 442,5 miljoen aandelen uitstaan zou dat per aandeel 27 cent zijn. Met 4 euro in de stukken dus een dividendrendement van 6,75%.

Mitsen en maren

Er zijn echter wel een aantal mitsen en maren aan te voeren voor de komende jaren. Ten eerste kan PostNL het eerste jaar helemaal niet zoveel dividend uitkeren, want dan komt de equity positie gelijk weer in de min. 

En er is ook wel wat voor te zeggen om in de beginjaren niet gelijk zoveel dividend uit te keren, maar eerst de vermogenspositie verder uit te bouwen. 

Daarnaast heeft het eind vorig jaar in de strategische update al aangegeven dat de winstgevendheid de komende jaren eerst omlaag gaat, om pas in 2020 weer op het niveau van 2015 te komen. 

Voor het lopende jaar wordt nu een underlying cash operating income verwacht van 220-260 miljoen euro. Bij de kw3-presentatie zei men dat dat bedrag 'slightly above the mid point' uit zal komen. Laten we dus uitgaan van 240 miljoen euro.

Daar moet dan nog rente (70 miljoen euro dit jaar) en belasting (25-28%?) vanaf, om uiteindelijk op de underlying net cash income uit te komen.

Met een beetje goede wil zal dat bedrag de komende jaren groeien van 120 miljoen euro (2016) naar 200 miljoen euro (2020). Onder andere de renteverplichtingen kunnen fors afnemen.

Door de nettokaspositie (+77 mln. euro per 30/6) die is ontstaan na het ontvangen van het geld voor TNT Express, kan PostNL de twee grote obligaties (aflopend in 2017 en 2018) die het nog heeft uitstaan ter waarde van ca. 520 miljoen euro veel goedkoper herfinancieren. 

Ik denk daarom zeker dat er straks een mooi dividend aankomt, maar reken direct nog niet op het maximale. Uiteindelijk zou dat in 2020 dan zo'n 35-40 cent kunnen zijn. 

Verrassing voor aandeelhouders

Nu was het belangrijkste argument van het management dat PostNL op eigen kracht meer waard zou zijn dan ingelijfd bij bpost. Als lokkertje had men bedacht rondom de presentatie van de jaarcijfers (27 februari) een investeerdersdag te organiseren waarin de aandeelhouders in de watten worden gelegd.  

Zo houd je ze wel even zoet, nietwaar, want het zijn met name de aandeelhouders die de sigaar zijn met het afketsen van de overname. Scheelt toch gauw 1,75 per aandeel, en dat is een kleine 800 miljoen voor de eigenaren van het bedrijf. 

En dan is het nog de vraag hoe de post- en pakkettenmarkt zich verder ontwikkelt. U ziet onderstaand de evolutie van de volumes in beide deelmarkten.  

De postvolumes dalen met ca 9-11% per jaar, maar de laatste kwartaalcijfers van PNL waren bemoedigend met een afname van nog maar 5,9%. Volgend jaar mag PostNL de postzegelprijs (zucht) weer met 5 cent verhogen tot 78 cent. Dat helpt enigszins tegen de volumeafname, maar niet helemaal, temeer daar het overgrote deel (75%) van de post bulkmail betreft. 

Pakketten in de lift

De markt voor bezorging van pakketten zit sterk in de lift. We kopen steeds meer via internet waardoor het druk wordt in de straat met busjes van UPS, DHL en PostNL.  

 

Mooi, denkt u dan, maar hier geldt het omgekeerde principe. Mooie volumestijgingen kunnen niet één-op-één vertaald worden in omzetstijgingen, omdat er enorme prijsdruk heerst op deze markt. 

Die stijging zal nog wel even doorgaan. Vorig jaar boekte PostNL op 22 december een recordvolume van 1,4 miljoen pakketten. Ik neem aan dat we daar dit jaar flink overheen gaan. Aan mij en mijn naasten zal het niet liggen.

Dat houdt in dat de omzetafname gedempt wordt door prijsverhogingen van de postzegels, en dat de omzettoename bij pakketten gedempt wordt door prijsdruk en concurrentie. Hieronder ziet u de omzetten in geld (volume * prijs). 

De winstgevendheid bij post moet daarnaast de komende jaren verbeterd worden door verdergaande bezuinigingen. Hier komt de relatie met de overheid om de hoek kijken.

Wat is PostNL waard?

Kom ik toe aan de hamvraag: wat is PostNL momenteel waard? Volgens concurrent Bpost bijna 2,5 miljard euro. Op de beurs momenteel te verkrijgen voor 1,7 miljard euro, het zij in partjes. Wie alles wil moet meer betalen vrees ik.

Er zijn nogal wat onzekerheden bij PostNL, maar de meeste variabelen wijzen nu de goede kant op: de postmarkt krimpt minder erg (5,9% in KW3), de rente draait de goede kant op en de markt voor pakketten groeit nog wel even door.  

Resultante is dividend

De resultante hiervan zal de terugkeer van het dividend zijn. Op basis hiervan zal de koers de komende jaren zelfstandig richting het niveau moeten groeien dat de Belgen nu alvast wilden betalen. 

Het is verleidelijk de aandelen momenteel rond de 4 euro op te vissen, nu enkele grootaandeelhouders uit waarschijnlijk de Angelsaksische landen teleurgesteld afdruipen.

Royal Mail of Deutsche Post?

Herinnert u zich vorig jaar december nog? Toen zou Royal Mail, en wellicht ook Deutsche Post interesse hebben in PostNL. De koers vloog tussen 18 december en Kerst omhoog van 3 naar 3,70 euro.

Nooit meer wat van gehoord. De huidige soap rond bpost zal die partijen ook wel terug in hun hok gejaagd hebben. De overnamepremie kan daarmee ook deels uit de koers.  

Koerstrigger in februari?

Een echte koerstrigger zal moeten komen van de investeerdersdag (eind februari 2017) die Herna Verhagen de aandeelhouders beloofde. Wat ze daar gaan presenteren is mij nog niet duidelijk, maar ik adviseer ze met een duidelijk verhaal over het aanstaande dividend te komen.  

Daarmee lijkt die 3,70 euro van vorig jaar mij zo langzamerhand wel een aardig instapmoment. Er is echter nog een lange weg te gaan voordat PostNL zich daadwerkelijk kan meten met haar buitenlandse evenknieen.

Uiteindelijk zal die waarde er wel uitkomen, maar wanneer dat is, is de vraag. Het vergt in ieder geval een lange adem. Velen op de beurs hebben dat niet. 

Full disclosure: Inberg is long bpost, geen positie in PostNL.