Vraag: een aandeel staat op 2,31 euro. Het voert een kapitaalverhoging door met een korting van 70%. U mag op 0,66 euro bijkopen. Negen maanden later staat het aandeel op 0,37 euro. Blij?
Gisteravond kreeg ik een vraag van een beurshandelaar over CGG. Toevallig heb ik het bedrijf al een tijdje op mijn radar staan. Niet zozeer om te kopen, want daarvoor is het nog (veel) te vroeg, maar meer als special occasion , of zo u wilt, rampaandeel. En daar hoort altijd een verhaal bij.
Het verhaal van CGG
Dit is het verhaal van CGG, de Franse tegenhanger van ons eigen Fugro. U dacht als Fugro-langetermijnaandeelhouder dat u het zwaar had? Kom eens kijken bij CGG. Denk scenario Fugro, maar dan keer factor 10. En de ellende is nog niet voorbij.
CGG (Compagnie Générale de Géophysique) doet soortgelijk werk als Fugro. De bedrijven lijken behoorlijk op elkaar, en komen elkaar vaak tegen in het werkveld. In 2013 kocht CGG nog een divisie van Fugro, de GeoSciencetak.
Inclusief diverse strategische allianties kostte dat CGG bijna een miljard euro.
CGG heeft een prachtige historie. Kijk eens op hun website hoe het bedrijf is opgebouwd: gesticht in 1931 door onder andere de Franse broers Schlumberger, beursgenoteerd in 1981 en in 2007 gefuseerd met het Canadese VeritasDGC. Onderaan dit artikel vindt u een video waarin wordt uitgelegd wat ze zoal doen.
Als aandeelhouder van Fugro mag u uw zegeningen tellen, want waar Fugro na de vijandige toenadering van Boskalis versneld zijn zaakjes op orde bracht, daar zijn bij CGG momenteel de rapen meer dan gaar. Er is geen grote aandeelhouder die op het vinkentouw zit, en de schuldratio is vele malen erger.
CGG vindt net als Fugro haar cliëntele vooral in de olie- en gasindustrie. Laten we eens kijken naar de langetermijngrafieken van beide.
De oranje lijn is Fugro, de paarse CGG. Bij Fugro was het al geen feest, u herinnert u misschien nog de soap rond de voormalige CEO Kramer die in 2014, waarschijnlijk door de bank gedwongen, grote pakketten aandelen verkocht?
Het kan altijd erger. Zoomen we even in naar de laatste twee jaar. De olieprijs is namelijk pas vanaf midden/eind 2014 echt aan het dalen.
Aandeelhouders van CGG rookten een bittere pijp toen het management eind 2014 een overnamebod van sectorgenoot Technip afwees. Technip bood destijds 8,30 per aandeel, een premie van bijna 30% op de toenmalige beurskoers. Technip waardeerde CGG daarmee (marktkapitalisatie) op 1,47 miljard euro.
Dat was echter maar een derde van de koers enige jaren daarvoor. Vlak daarvoor had Boskalis een belang van bijna 15% genomen in Fugro. Consolidatie leek aanstaande, maar Technip trok half december haar bod in en liet CGG haar eigen boontjes doppen.
Niet voor de wind
Het is CGG niet erg voor de wind gegaan sindsdien. De enorme schuldpositie, wat Technip waarschijnlijk ook afschrok, werd steeds pregnanter. De koers bleef dalen, de orders bleven uit en de onderneming zag zich genoodzaakt om begin 2016 een claimemissie door te voeren.
Bestaande aandeelhouders mochten voor elk aandeel CGG drie nieuwe bijkopen à 0,66 euro. Dat bracht de officiële koers de week erop naar 1,07 euro. In juni daaropvolgend werd een reverse stock split doorgevoerd van 1 op 32. De koers van toen, 32 * 1,07 = 34,24, is drie maal de huidige koers. Die is vandaag 11,50.
Het bedrijf haalde daarmee 350 miljoen euro op, maar de huidige beurswaarde is slechts 255 miljoen euro. De koers van het geplaagde aandeel daalde alsmaar verder en dat komt door de angst, een zeer reële angst overigens, voor weer een nieuwe kapitaalverhoging.
Dat dat bijna niet te vermijden valt, blijkt uit de volgende cijfers. De jaaromzet vorig jaar bedroeg 1,8 miljard dollar, dit jaar staat de teller na negen maanden op 867 miljoen dollar.
Wel goed te weten dat het vierde kwartaal traditioneel het sterkst is, vorig jaar behaalde CGG in KW4 een omzet van 589 miljoen dollar, en een ebitd van 282 miljoen dollar. Dat gaat dit jaar sowieso niet lukken.
U ziet de rentebetalingen ook staan (net financial costs), en die bedragen per drie maanden zo'n 40-45 miljoen dollar. De gemiddelde rentevoet bedraagt 5,4%, en dat is voor een bedrijf met zo'n schuld nog redelijk netjes.
Die schuld komen we zo op. U begrijpt dat CGG in hetzelfde schuitje zit als Fugro, en moet schrapen voor opdrachten. De omzet keldert al maanden achtereen en het bedrijf doet wat het kan om de kostenbasis te verlagen. De kostenbasis wordt in drie jaar tijd met 75% teruggebracht.
Geïnvesteerd wordt er nauwelijks nog, elke cent wordt twaalf keer omgedraaid.
Het personeelsbestand is ook aan erosie onderhevig. Staken is er niet bij, want het personeel is wereldwijd verdeeld. In een jaar tijd van 11.060 naar 6000 man. Het kan dus wel in Frankrijk, AirFrance!
Ik kan niet zeggen dat CGG er niets aan doet. Maar de schuldenlast is simpelweg te groot. CGG had per september een nettoschuld van 2,3 miljard dollar. Laat dat kreng nou ook nog eens flink oplopen de laatste tijd.
Adder onder gras
Het doel is in ieder geval tegen het einde van het jaar die schuld onder de 2,4 miljard dollar te houden. Dat gaat waarschijnlijk wel lukken, omdat het vierde kwartaal traditioneel het sterkst is, maar....
Er schuilt wat dat betreft een addertje onder het gras. De financiële ratio's die de financierende partijen hanteren leunen momenteel nog op het sterke vierde kwartaal van 2015.
Zo staan de zaken er momenteel voor:
Group Net Debt: $2,3 miljard dollar per september 2016
Leverage ratio 4,4 (Net Debt/ LTM EBITDA – mag max. 5 zijn)
Coverage ratio: 3,5 (LTM EBITDA/rente - moet minimaal 3 zijn)
CGG maakte er een mooi grafiekje van . Die ziet er zo uit, let vooral op de donkerblauwe lijn:
The devil zit 'm in the detail. Die ratio van 4,4, daar lijkt CGG nu nog mee weg te komen, maar de Ebitda die daarvoor gebruikt wordt is de LTM Ebitda. En LTM staat voor Last Twelve Months .
Dat betekent dat bij de volgende meting, per 31 december, het sterke vierde kwartaal van 2015 uit dit cijfer valt. Bij een gelijkblijvende schuld van 2,3 miljard dollar, moet de Ebitda voor geheel 2016 uitkomen op 2,3/5 = 460 miljoen dollar.
In de eerste negen maanden kwam CGG tot 228 miljoen dollar. Het vierde kwartaal moet dan in ieder geval 232 miljoen dollar aan bedrijfsresultaat opleveren. Zelfs een kind kan voorspellen dat dat niet gaat gebeuren.
Interest ratio
Ook het tweede cijfer, de interest coverage ratio, loopt gevaar. Dat moet minimaal drie zijn, en hangt er nu net boven. Dat is de Ebitda gedeeld door de renteverplichtingen. Ook hier wordt de fors lagere verwachte Ebitda een pijnpunt.
Dat betekent dat de banken opnieuw een stok hebben om de groep mee te slaan. De kans is levensgroot dat er een nieuwe kapitaalverhoging aankomt. En alhoewel er wel wat kleine lichtpuntjes genoteerd werden inzake dit laatste kwartaal is het management toch ronduit pessimistisch voor 2017:
"Our latest discussions with our clients suggest that our 2017 market should remain very similar to 2016"
Daar zit geen woord Spaans bij. In goed Nederlands, of plat Drents zoals u wilt: 't is niks en 't wordt niks. Daarom neemt men nu alvast maatregelen:
"In light of this situation and based on our Q4 performance, we will take steps to evaluate our short- and long-term alternatives to address our capital structure constraints"
Dus, dat betekent bij de banken op het matje, en kijken hoe de financiële situatie verbeterd kan worden. Nu denken velen dat banken in dat geval gewoon even een waiver kunnen verstrekken, maar dat gaat allemaal niet zo gemakkelijk.
Eigen bank eerst
Eerder zullen ze er op aandringen, ook voor hun eigen gemoedsrust, weer wat eigen vermogen binnen de muren te krijgen. Dat eigen vermogen is dan namelijk het eerste onderpand voor de belangrijkste schuldeisers.
En dat zijn, zoals altijd, belastingdienst en bank. Maar wie geen winst maakt heeft van de belastingdienst weinig te vrezen, zodat de banken op rij één bivakkeren straks.
Prachtig bedrijf
Dat klinkt allemaal erg negatief, en eerlijk gezegd, dat is het ook. Dat neemt niet weg dat in mijn ogen CGG een prachtig bedrijf is, met hoogwaardige technologie en hooggeschoold personeel.
VIDEO
De teloorgang van de onderneming is dan ook pijnlijk, maar er is gewoon nauwelijks werk voor de seismische specialisten van CGG en de hoge schuld is daarbij een dusdanige molensteen dat daar iets aan gedaan móet worden.
Het bedrijf is op de beurs nog 255 miljoen euro waard. De vraag is hoe CGG in staat zal zijn haar schuld substantieel te verlagen. Opnieuw een claimemissie valt niet te vermijden. Daarnaast misschien het verkopen van kroonjuwelen, en wie weet springt de Franse staat eventueel bij. Die is nu al aandeelhouder.
CGG houdt zich nog vast aan het feit dat de schuld pas in 2019 substantieel hoeft te worden verlengd. Komt tijd, komt raad.
Wat nu te doen? De komende tijd zullen banken en andere financiers waarschijnlijk proberen nog zoveel mogelijk eigen vermogen in de tent te krijgen door een nieuwe claimemissie of verkoop van kroonjuwelen.
Daarna is het te hopen dat de marktomstandigheden een glimmer licht zullen geven. En we kunnen natuurlijk ook nog hopen op een wonder. Een wonder van 100 dollar. Voor een vaatje olie.