De distilleerder kent een gebroken boekjaar. De boekhouder begint op 1 april met tellen en kwam derhalve met de halfjaarcijfers vandaag. Ik zeg hierboven de distilleerder, maar dat is nou eigenlijk het enige wat Bols niet doet. Het produktieproces wordt uitbesteed, Bols doet alleen distributie en marketing.
Bij de jaarcijfers, in maart, waarschuwde Bols dat de vooropgestelde omzetgroei even tegen zat. Voorraadafbouw in de VS en een dalende omzet in Azie waren onder andere de redenen voor een 6,5% lagere omzet.
Ik noemde het aandeel destijds moeizaam en duur. De overnamefantasie, toen de familie Nolet een 25%-belang nam, liep al snel weer uit de koers. U ziet dat hieronder in de grafiek.
Nu, een half jaar verder, komt er eindelijk weer wat fantasie in het aandeel. Koerstechnisch is er nog weinig verandering, maar koerswinst zal straks moeten komen van de recent aangekondigde joint-venture met Rémy Cointreau.
Bols krijgt het merk Passoa in handen, via een ingewikkelde constructie die ik verderop uit de doeken zal doen. Omzettechnisch ziet het er ook al wat beter uit. Dit zijn de halfjaarcijfers:
De omzet is op hetzelfde niveau gebleven, de brutomarge neemt licht af en het nettoresultaat is net even hoger. De winst per aandeel komt 1 cent hoger uit dan een jaar geleden.
Don't get too excited, want dat komt met name door iets lagere financieringslasten en een licht lagere (23% om 26%) belastingdruk. En er zit ook nog een eenmalige boekwinst in van 7 ton. Het interimdividend, zijnde 1,8% van de koers, is natuurlijk mooi meegenomen.
Omzetherstel in Noord-Amerika
In vergelijking met het vorige jaar is een sterk omzetherstel geboekt in Noord-Amerika (10,7%), een licht herstel in Azie (+1,5%), maar werd in West-Europa een flink lagere omzet (-6,9%) genoteerd.
Zoals zo vaak krijgen de Belgen weer de schuld. Onze arme zuiderburen zijn inmiddels wel van die vermaledijde speculatietaks af, maar kregen in november vorig jaar ook een verhoogde alcoholtaks voor hun kiezen. Dat scheelde letterlijk een slok op een borrel.
Daarnaast heeft Bols zelf een aantal retailcontacten in Scandinavie buiten de deur gezet. Ik zou die pijplijn niet meteen afsluiten. Ik zat ooit, op weg naar de EK-wedstrijd Nederland-Duitsland in Gothenburg, op een veerboot met een paar honderd laveloze Zweden.
Als er één volk kan drinken, dan zijn het die Scandinaviers. Maar misschien vinden ze die likeurtjes van Bols te kinderachtig, zou me niks verbazen.
Fantasie in Passoa
Op zoek naar een beetje fantasie in het aandeel, komen we uit bij de zojuist afgesloten deal met Rémy Cointreau. Het zit wat vreemd in elkaar, maar ik zal het proberen uit te leggen. Het gaat om het merk Passoa. Voor Rémy Cointreau is Passoa een wat vreemde eend in de bijt, die eigenlijk onderpresteert.
De 18 miljoen euro jaaromzet van Passoa is 1,7% van de omzet van Rémy Cointreau. Passoa heeft het de laatste jaren niet goed gedaan, maar zit sinds kort weer wat in de lift, in ieder geval in thuisland Frankrijk, en ook in Engeland.
Bols zelf denkt dat de deal de winst per aandeel met 20% kan/gaat verhogen. Er zijn wel wat aanloopkosten, die de eerste drie, vier maanden de winst opslokken, maar daarna moet het gaan lopen.
Ingenieuze optieconstructie
De vraag is waarom Bols voor deze deal gekozen heeft, en niet gewoon het merk in één keer overneemt. Dat zal te maken hebben met de huidige financiele situatie van Bols. Momenteel is de ratio nettoschuld/Ebitda 2,9, en dan is er weinig ruimte om nog eens 70 miljoen euro te lenen.
De constructie zit als volgt in elkaar: Bols en RC zetten een joint-venture op waarin RC het merk Passoa inbrengt, en Bols kennis en werkkapitaal (5 miljoen euro). De opbrengsten van de JV zijn volledig voor Bols.
De waarde van de JV wordt dan ook bij Bols op de balans gezet. Tegenover die waarde komt op de balans de uitgestelde aankoopsom te staan, en dan wel contant gemaakt. Uiteindelijk gaat Bols de JV overnemen, goedschiks dan wel kwaadschiks. Dat komt door de volgende bepaling, die bij het halfjaarbericht werd vrijgegeven:
In due time the jointly owned entity could lead to the acquisition by Lucas Bols of all shares then held by RémyCointreau, only in the event of the exercise of a put or call option, for a consideration of approximately EUR 70 million.
De exact juridische termen uit het contract geeft Bols niet vrij, maar we kunnen uit bovenstaande strofe afleiden dat Bols het recht heeft om de JV te kópen voor 70 miljoen euro, maar dat ook Remy Cointreau het recht heeft de JV te vérkopen voor 70 miljoen euro.
Call of Put
Op de optiebeurs heet zoiets een reversal. Een call long, en een put short houdt in dat je een synthetische (nagemaakte) positie in het aandeel zelf hebt. Wat er ook gebeurt, je krijgt de stukken vroeg of laat in je mik.
Als ze omhoog gaan, ga je ze zelf opeisen. En als ze omlaag gaan, krijg je ze van de tegenpartij toegeschoven, of je nou wil of niet. Bij de deal tussen Remy en Bols is er geen datum afgesproken. Bols zelf gaat uit van mid term, wat tussen 3 en 5 jaar zou kunnen betekenen.
Oude bekenden
De mensen van Remy Cointreau en Bols kennen elkaar goed want Bols was tussen 2000 en 2006 onderdeel van Remy Cointreau. CEO Huub van Doorne heeft dan ook jarenlang gewerkt bij Remy Cointreau.
Hij steekt hiermee wel zijn nek uit, want als Bols het merk Passoa niet aan de praat krijgt, gaat Remy Cointreau natuurlijk op termijn zijn putoptie uitoefenen. Bols mag dan 70 miljoen euro op tafel leggen voor een produkt dat dat bedrag niet waard is.
Omgekeerd is er ook de upside natuurlijk, in het geval Bols de synergie tussen haar eigen merken en Passoa wel kan monetariseren. Evenzogoed, ondernemen is risico nemen, en van Doorne is gepokt en gemazeld in deze industrie.
Enterprise Value/Sales
Rijst de vraag nog of die 70 miljoen een reele prijs is. Ik reken even wat voor de vuist weg, pin me er vooral niet op vast. Laten we eens kijken naar de ratio Enterprise Value (EV)/Sales, oftewel de bedrijfswaarde gedeeld door de omzet.
Vaak kijken mensen naar de beurswaarde, maar als je een bedrijf overneemt, krijg je de bankschulden er gratis bij. De EV van Bols is daarom de market cap van 218 miljoen euro, met daarbij opgeteld de nettoschuld van 49,7 miljoen euro. Dat maakt samen 268 miljoen euro.
Delen we dat door de jaaromzet van ruwweg 78 miljoen euro, komen we op een EV/Sales van 3,43.
EV/Sales joint-venture
Gaan we over naar de joint-venture, die Bols mag kopen voor 70 miljoen euro. Dat aankoopbedrag hoeft pas over 3-5 jaar opgehoest te worden, vandaar dat de huidige, contante waarde van dat bedrag op 65 miljoen wordt begroot.
Die 65 delen we dan door 18 miljoen euro, de huidige jaaromzet van Passoa. Komen we op 3,61. Dat ontloopt elkaar dus niet veel.
Waarom wil Remy Cointreau eraf?
Op de vraag hoe Passoa de afgelopen jaren gepresteerd heeft, wil de CEO van Bols niets zeggen. Wel dat het al jaren 'under pressure' ligt, maar hij voegt er gelijk aan toe dat recentelijk in Frankrijk, de nr 1. markt, het groeipad weer is ingezet. Ook in Engeland ziet men kansen, omdat Passoa daar als mixdrankje gebruikt wordt.
Met tonic bijvoorbeeld, schijnt het goed te pruimen te zijn. Ik moet er eerlijk gezegd niet aan denken. De opmerking dat het recent in Frankrijk wat beter gaat met Passoa noopte een analist tijdens de analisten bijeenkomst tot de vraag of Bols er niet klassiek in gehangen is.
Ter verdediging van die analist moet ik zeggen dat hij het iets netter formuleerde. Maar ongetwijfeld het bovenstaande bedoelde. Van Doorne bezwoer hem dat de cijfers klopten en dat de stijgende omzet van Passoa in Frankrijk consumer driven was. Dat zullen we dan maar geloven.
Nettoschuld te hoog?
Die 70 miljoen moet uiteindelijk betaald worden, en als dat via een nieuwe lening gaat, lopen de convenanten met de banken de spuigaten uit. De nettoschuld/Ebitda is nu al 2,9, bij een nettoschuld van 49,7 miljoen euro.
Als Bols straks zeg 60 miljoen euro moet bijlenen, wordt dat 110 miljoen. De ebitda kan met 23% oplopen tot ca. 21 miljoen euro, door de 23% hogere omzet, maar dan zitten we nog op een ratio van 5,23.
Welke bank financiert dat?
En zelfs als alle winstreserves er de komende jaren heengaan blijft het nog een ratio van bijna 4. Daar komt Bols niet mee weg. Maar toch is de deal nu al gefinancierd.
Dat betekent dat er nog iemand anders zit die de boel financiert of garandeert. Een doorsnee bank wil doorgaans meer zekerheden. Dat zou dan grootaandeelhouder Nolet (25%) kunnen zijn.
Het lijkt erop dat Bols enig risico niet schuwt om op deze manier alsnog de zo gewenste groei te bewerkstelligen. Die winst per aandeel gaat met 20% omhoog, maar de financiering van de onderneming wordt wel heel scherp.
Is dat een gevaarlijke cocktail? Zou kunnen, maar als men Passoa weer tot leven kan wekken, dan kan het op termijn best goed uitpakken. En heeft Bols eindelijk de beloofde groei.