Het komt niet vaak voor dat belangrijke instituten kritiek op zichzelf en/of haar leden uiten. Normaal is het “wij van WC-eend adviseren WC-eend” wat de klok slaat.
Maar de BIS (Bank of International Settlements; de centrale bank der centrale banken) heeft een rapportje uitgebracht wat eigenlijk zegt dat WC-eend niet WC-eend adviseert. Of althans, niet meer.
Onderzoekers bij de BIS (Claudio Borio and Anna Zabai) hebben gekeken naar de effectiviteit en consequenties van onconventioneel monetair beleid. In deze context keken ze naar de Fed, ECB, BoJ en BOE. Specifiek werd er gekeken naar drie punten:
- Het gebruik van de centrale bank balans voor het beïnvloeden van financiële condities
- Het managen van verwachtingen (forward guidance) aangaande rentebeleid
- Negatieve rente (NIRP, negative interest rate policy)
Er zijn nog maar weinig mensen die beweren dat QE (gebruiken van de centrale bank balans) geen invloed gehad heeft op financiële markten. Aandelen, obligaties, vastgoed zijn allen in prijs gestegen en ook de wisselkoersen hebben markante bewegingen laten zien. Ook heeft QE bijgedragen aan functioneren van de geldmarkt.
Verwachtingen creëren
Het tweede punt, is an sich niets nieuws; het wordt al decennia gebezigd door een verscheidenheid aan centrale banken. Wat wel nieuw is dat centrale banken steeds meer erop zijn gaan leunen. Dit is niet zo gek, want met de rente op of rond de nul (zero bound), moesten ze een ander stuk gereedschap verzinnen om de financiële omstandigheden te kunnen beïnvloeden.
Maar echt effectief was deze methode niet. Allereerst kan het zijn, volgens de onderzoekers, dat de forward guidance niet werd begrepen. Dit zou dan komen door de vaagheid die deze beleidsmaatregel omgeeft. “Als de arbeidsmarkt voldoende aansterkt, dan verhogen wij de rente met een toepasselijke snelheid” is een voorbeeld van een forward guidance. Deze roept meer vragen op dan zij beantwoord; wat is voldoende en toepasselijk?
Hierdoor heeft de markt dus niet een uniform beeld van wat er te gebeuren staat. Ten tweede, vertrouwt een groot gedeelte van de markt deze forward guidance wellicht niet. Sommigen denken dat de centrale bank haar beloftes niet zal kunnen waarmaken of verschillen zij van mening over de vooruitzichten dan wel over hoe de economie werkt. Dit is dan ook de reden dat veel centrale banken de forward guidance als gereedschap nu steeds vaker laten vallen.
NIRP
Het derde punt betrof negatieve rentes. Van de vier grote centrale banken die in dit onderzoek voorkomen, heeft de Bank of Japan en de ECB een negatieve rente beleid. Om wat meer informatie te vergaren omtrent NIRP en de effecten hiervan, hebben de onderzoekers op dit punt ook gekeken naar de centrale banken van Zweden, Zwitserland en Denemarken.
De onderzoekers merken op dat de rente niet heel veel onder nul gezet kan worden, want dan vluchten mensen in cash. Verder ondervinden banken veel negatieve effecten hiervan, die door sommige centrale banken is gemitigeerd.
Geheel succesvol was dit echter niet, omdat banken met name schade ondervinden van een platte yield curve (rentecurve van kortlopend naar langlopend). Dus waar NIRP wel kan worden ingevoerd, kan dat niet in extremis. Verder zijn er significante neveneffecten die maar deels kunnen worden opgevangen.
Constateringen
Al met al constateren de auteurs dat het onconventionele monetaire beleid wel invloed heeft gehad op het financiële reilen en zeilen. Echter, de vraag is ook of alle effecten al duidelijk zijn.
Ook het effect van deze maatregelen op economische groei, is op het eerste gezicht gering, maar dat kan weer liggen aan andere omstandigheden die tegenwind hebben gegenereerd, aldus de onderzoekers. (Als u het mij vraagt, dan is het oplossen van een schuldencrisis met meer schulden nooit een duurzame optie.)
Verder moet onconventioneel monetair beleid alleen gevoerd worden in tijden van extreme crisis en niet als standaard. Dit is echter wel wat er nu gebeurt volgens de schrijvers van de BIS.
Wet van de verminderde meeropbrengst
Verder constateren de makers van het BIS rapport dat de wet van de verminderde meeropbrengst ook geldt voor onconventioneel monetair beleid.
Voor de leek, wat betekent deze wet: “Indien aan een constant gehouden hoeveelheid van een productiefactor successievelijk eenheden van een variabele productiefactor worden toegevoegd, zal de productie eerst meer dan evenredig stijgen, maar voorbij een bepaald punt minder dan evenredig en mogelijk zal deze ten slotte zelfs dalen.”
In de context van bijvoorbeeld QE is het dus dat QE van 500 miljard eerst X opleverde, en dat en tweede QE ronde van 1000 miljard niet 2 keer X opleverde maar minder dan 2 keer. De impact die QE heeft wordt dus steeds minder.
De take-aways
Enerzijds is het mooi te constateren dat de centrale bank der centrale banken haar leden een lesje leert en waarschuwt voor de ingeslagen weg. Dit is al een veeg teken, maar voor de belegger is het belangrijkste de vaststelling dat het huidige onconventionele beleid steeds minder effect sorteert.
Beleggers die gewend zijn geraakt aan het feit dat de centrale banken iedere hobbel op de beurzen voor ze gladstrijken, wacht een koude douche. Oppermachtige centrale banken, das war einmal…