Hoeveel waarde moet gehecht worden aan
KPN's
ontkenning dat ze niet onderhandelt met
Belgacom?
Fantaseert
De Tijd soms dat de Belgacom-top toestemming vroeg aan de
Belgische premier Guy Verhofstadt om te mogen fuseren met KPN?
Waar rook is, is meestal vuur. Het valt ook niet verwachten van KPN ogenblikkelijk het door de Vlaamse zakenkrant verspreide gerucht voetsstoots bevestigt. Het zou slechts andere vrijers op het spoor brengen.
Sinds TNT
naast Belgische Post greep en moest toezag hoe vorig jaar de
helft van de aandelen in handen kwamen van de Britse durfkapitalist CVC
en de Post Danmark is voorzichtigheid geboden.
Een fusie tussen Belgische en Nederlandse bedrijven is zo voor de hand liggend
en toch gebeurt het bijna nooit. Fortis
is dé uitzondering en succes kan dit samengaan niet worden ontzegd.
Synergieën voor het oprapen
Het kan daarom wel en waarom zou het met KPN en Belgacom niet lukken? Strategisch gezien lijkt het een kans voor open doel. De vaste netwerken kunnen moeiteloos aan elkaar geknoopt worden en de synergieën moeten voor het oprapen liggen. De twee vullen elkaar mooi en dan vooral in financieel opzicht.
KPN is de meest ondernemende van de twee, heeft flink geëxpandeerd in mobiele telefonie en heeft daardoor een netto rentedragende schuld van 13 miljard euro in de boeken staan,
Het meer behoudende Belgacom heeft zicht nooit in avonturen gestort, met als gevolg dat ze geen cent schuld heeft, maar wel ruim 2 miljard euro in kas.
De ondernemingszin van KPN leidde er toe dat haar mobiele bedrijf met zijn
21 miljoen klanten vijf keer zo groot is als dat van Belgacom. KPN's klantenbestand
groeit bovendien nog onstuimig, de laatste twee jaar met 20%
per jaar. In Belgacom's klantenbestand van 4,2 miljoen actieve mobiele bellers
zit al twee jaar nauwelijks beweging.
Markt- en prijserosie
Belgacom worstelt zoals elke traditionele telecom met erosie van opbrengsten uit het vaste netwerk. Het mobiele bedrijf compenseert deze dalende omzet, maar door de sterke concurrentie staan de tarieven en de winstmarge toch onder druk. België kent een zeer concurrerende mobiele telefoniemarkt, waarop twintig service providers actief zijn.
Belgacom zag in 2004 haar marktaandeel teruglopen en volgt sindsdien een
agressieve strategie om het verval tegen te gaan. Dat schijnt sinds de tweede
helft van 2005 te lukken dankzij fikse kortingen, zodat het marktaandeel zich
stabiliseert rond 48%. Aan de erosie van de operationele marge wordt op die
manier echter geen halt toegeroepen.
Dezelfde defensieve strategie zien wij ook bij de toepassing van nieuwe
producten, zoals IDTV en VOIP. Belgacom heeft interactieve digitale televisie
ingebracht in een quadruple play, waarmee ze de klant voor traditionele
diensten wil behouden. VOIP wordt schoorvoetend aangeboden, maar is geen speerpunttechnologie,
zoals bij KPN en BT.
Vele voordelen
Interessant zijn wel Belgacom's ICT-activiteiten waarin ze via de recente overname
van netwerkbouwer Telindus actief is. Die begerenswaardige
activiteit heeft Belgacom eind 2005 in een heuse overnamestrijd voor de neus
weggekaapt van France
Télécom. Er waren nog meer kapers op de kust, waaronder ook BT.
Een dergelijke activiteit mist KPN en via een samengaan met Belgacom kan
ze een entree in deze markt maken en zich daarmee nog meer naar het model
van BT kunnen omvormen. Er valt daarom het een en ander te zeggen voor een
samengaan van KPN en Belgacom:
Schaalvoordelen door het opgaan van Belgacoms' te kleine mobiele bedrijf in dat van KPN,
Een entree voor KPN in de ICT-markt,
Logistieke voordelen door netwerkintegratie,
Gezamenlijke benutting van administratieve systemen en facturering,
Een sterkere balans die mogelijkheden schept voor strategische acquisities.
Opportuun
Van over- of onderwaarderingen van de een ten opzichte van de ander is nauwelijks
sprake. Op de beurs is KPN op dit momen tmet een marktkapitalisatie van 20,1
miljard euro ongeveer tweemaal zo veel waard als Belgacom, wat gelet op de fundamentele
verhoudingen (zie beide tabellen) niet onredelijk lijkt.
Aangezien de balans van KPN niet toestaat om Belgacom over te nemen en omgekeerd KPN voor Belgacom een maatje te groot is, lijkt alleen fusie op basis van gelijkwaardigheid een redelijke optie.
Op die wijze worden ook de fusievoordelen gelijkelijk verdeeld over de achterliggende aandeelhouders van beide bedrijven.
Het moment voor een kostenverlagende fusie is zeker opportuun. De winstgevendheid van een zelfstandig blijvend Belgacom erodeert slechts. Na jaren van scherpe kostenreductie levert verdere herstructurering bij KPN niet veel meer op. Met name voor beleggers in Belgacom is een perspectiefvolle fusie welkom.
Fantasie
Het bedrijf werd in maart 2004 op de beurs gebracht tegen een introductieprijs van 24,50 euro. Aanvankelijk leek het aandeel een uitstekende belegging. Eind 2005 was de koers opgelopen tot zo'n 34 euro. Sindsdien stond onder invloed van tegenvallende winstcijfers het fonds onder druk. Juni dit jaar werd het introductieprijspeil weer bereikt.
In de afgelopen drie maanden is het aandeel opgeveerd en noteert vandaag
om 15:00 uur 28,89 euro. Misschien begint er al speculatie in de koers te
sluipen, want de tegenvallende cijfers over het eerste halfjaar - een winstdaling
zowel op het niveau van de gecorrigeerde EBITDA (-20%)
als de nettowinst (-44%) - zorgden voor weinig vrolijkheid.
Een door kostenoverwegingen gearrangeerd huwelijk tussen KPN en Belgacom is voor beleggers in beide bedrijven geen wereldschokkende gebeurtenis. Het zorgt wel op het juiste moment voor wat fantasie, waar het elk van beide aandelen nu aan ontbreekt.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.