In
Naïviteit sprak ik over de
Legio problemen van
Dexia. Nee, turbo-Legio, want Dexia moet voor 25 augustus van
Vereniging Payback voor de Amsterdamse rechter bewijzen dat ze aandelen kocht. Zoniet, dan is er volgens advocaat Wicher Voerman sprake van wanprestatie en bedrog.
Wat? Dexia moet bewijzen dat ze aandelen kocht ter afdekking van de Legio Lease-risico’s? Sorry, maar als derivaten- en structured product-expert vind ik dit te bizar voor woorden. Toch stond het in De Telegraaf en Het Financieele Dagblad.
"Dexia moet koop aandelen bewijzen", kopte de laatste. Ik besef dat opties ingewikkeld zijn en dat juristen niet overal verstand van hebben. Hoe kan alleen een instelling worden verplicht tot het afdekken met aandelen?
Wegstrepen
Het afdekken vvan risico's kan op vele manieren. Het beleggingshuis kan voor een andere datum kiezen waarop wordt gekocht, of kan de kleine plukjes verzamelen en die als één grote post afdekken. Stel dat de uitgevende partij ook andere producten op de markt brengt met tegengestelde risico’s. Wat dan?
Moet ze dan beide producten afdekken, of mag ze de risico’s tegen elkaar wegstrepen? Een moeilijk, maar reëel voorbeeld: een financiële partij heeft risico’s uitstaan waardoor het bedrijf volatility short zit. Ofwel, ze loopt gevaar als de beweeglijkheid van de markt stijgt. De uitgifte van een reversed convertible kan dit min of meer opgevangen.
Hierbij koopt de uitgevende instelling eigenlijk een put-optie. De volatiliteit bepaalt de premie hiervan - de marktpartij koopt dat op deze manier. Daarmee worden de risico’s bij de banken afgedekt met een ander product. Zeker als ze al die stukken in een grotere portefeuille stopt, vallen vele risico’s tegenover elkaar weg.
Synthetische aandelen
Verplicht de rechter haar dan om ieder product afzonderlijk af te dekken met aandelen? Dat is belachelijk. Instellingen kunnen met opties prima synthetische aandelenposities creëren, die zich niet anders gedragen dan echte aandelen. Met interbancaire transacties (zogenaamde over-the-counter opties) kunnen ze de risico's volledig afdekken.
Moet u echt een huis kopen als u een optie neemt op een woning...? Voerman denkt mogelijk dat met opties altijd van de rechten kan worden afgezien en dat het daarom geen echte dekking is. Als hij een beetje de klok heeft horen luiden, dan heeft hij misschien ook gehoord dat de handel in opties een zero sum game is. Wat de een verdient, verliest de ander.
Daarom, redeneert de advocaat misschien, de Legio Lease-beleggers hebben geld verloren en daarom moet de tegenpartij - Legio Lease - winst hebben gemaakt. Alleen, opties in combinatie met aandelen vormen géén zero sum game. Een partij die zichzelf indekt - en dat deed Legio Lease – heeft dezelfde positie die de klant inneemt.
Zijn problemen met de rechter goed voor een aandeel? Zie Martha Stewart (VS)
Dezelfde positie
Alle verkopers van financiële massa-producten dekken zichzelf in. Vaak doen ze dit, omdat ze niet mensen, kennis en systemen in huis hebben om risico’s open te houden en individueel af te dekken. De verkoper is alleen uit op de marge tussen in- en verkoop van het product. Dezelfde positie die het instituut verkoopt aan de klant, koopt het in op de professionele markt.
De Legio Lease-producten bestonden niet alleen uit gekochte opties, maar ook uit verkochte opties voor de klant. Vaak werden puts geschreven om met die premie weer calls te kopen. Gaat de markt omhoog, dan zijn er de calls die veel geld opleveren. Gaat de markt omlaag, dan is het ergste dat er kan gebeuren dat aandelen moeten worden gekocht.
Met andere woorden, opnieuw geen winst voor de uitgevende partij. Waren het alleen gekochte opties, dan bestond nog een kans om het mogelijk beter te doen dan een aandelenportefeuille. Omdat het puts verkoopt, heeft de uitgever de plicht om de aandelen te kopen bij dalende koersen. Daar was sprake van, weten de Legio Lease-klanten maar al te goed.
Slachtoffer eigen constructie
Voor mij is het klip en klaar dat Dexia net zo goed slachtoffer is van haar eigen financiële constructies en uiteindelijk geen rooie cent heeft verdiend aan de misère van de tienduizenden Legio Lease-beleggers. Mocht er iemand geld aan hebben verdiend, dan is dat hooguit de vorige eigenaar van Legio Lease.
Als de rechter besluit dat een partij niet de vrijheid heeft om te kiezen voor een bepaalde hedge (bescherming) - al of niet met derivaten - maar echt verplicht wordt om aandelen te kopen als dekking, dan heeft dit grote gevolgen voor de hele financiële wereld. Er zijn veel banken en brokers die producten uitgeven die ze zelf niet maken, bedenken en afdekken.
Nee, dit besteden ze allemaal uit aan grotere, gespecialiseerde partijen. Zelf houden deze aanbieders zich alleen maar bezig met de marketing en de verkoop van hun producten. Dit was bij Legio Lease niet anders, de hedging van de risico’s werd uitbesteed. Veel producten werden kant en klaar ingekocht bij grote investment banks.
De slager slacht niet
Daar is werkelijk helemaal niets mis mee, lijkt mij. De klant was blij en tevreden dat hij het product kan kopen – althans, toen nog wel – en Legio Lease was blij - inderdaad, toen ook nog wel - dat ze geen grote aandelenrisico’s liep. Natuurlijk zit er wel een marge tussen de wholesale inkoop en de retail verkoop.
Dit is normaal. Zo werkt iedereen. De slager gaat ook naar een groothandel en hoeft niet zelf een koe of varken te slachten. Hij doet waar hij goed in is: verkopen. Als voor financiële producten plotseling geldt dat ze niet zo mogen worden afgedekt, dan komt dit er op neer dat een gekochte call en een verkochte put samen geen synthetisch aandeel meer mogen vormen.
Waar ligt dan de grens? Wat is bijvoorbeeld het verschil tussen aandelen en obligaties in de rechtspraak? De wereld hangt aan elkaar van afgeleide producten. Mogen clickfondsen dan geen ladder calls meer kopen, maar moeten ze daadwerkelijk het aandeel aanschaffen? Mag een koopsompolis niet meer bestaan uit opties?
Beleggen in herverpakte hypotheken, via bijvoorbeeld Fannie Mae (VS)
Een call is een aandeel
Om de magistratuur alvast wat bij te spijkeren: een call optie met geld op een deposito is precies hetzelfde als het bezitten van een aandeel. Dat kan ik hier wel helemaal gaan uitleggen, maar koop gewoon een boek van Das, Hull, White, McMillan, of een ander standaardwerk. De bibliotheek staat er vol mee.
Er waren alleen nog meer vragen aan de rechtbank. Onder andere deze: hoe is het mogelijk dat een klein bankje zulke grote risico’s aanging? Nu, het antwoord is heel eenvoudig. In willekeurige volgorde:
Een groot moederbedrijf,
Alle risico’s werden ingedekt met een exact gelijk product (met een positieve marge),
Herverpakking van producten, die als obligaties of iets anders gebundeld werden uitgegeven. Kijk naar de de hypotheekmarkt: en bank verkoopt pakketten met hypotheken aan andere beleggers. Dit kunnen relatief eenvoudig zelf hoog-kredietwaardige (AAA) obligaties worden, terwijl de uitgever die rating niet heeft.
Winstgevende contracten
Bij mij borrelen ook meerdere vragen op. Als ze echt alle contracten van alle aanbieders terug kan draaien, kan Dexia dan ook de winstgevende terugvorderen van haar klanten? Bij wie gaan die mensen dan claimen? Stuurt de Belastingdienst dan vervolgens een pittige navordering in verband met onterecht afgetrokken rentes?
Kortom, ik hoop dat de rechter begrijpt dat opties gelijk zijn aan aandelen en dat het afdekken van risico’s losstaat van het gevaar dat iedere klant afzonderlijk aangaat. Anders nodig ik u van harte uit op mijn cursus, Edelachtbare. Als de juristen niet tot dit inzicht komen, dan heeft dit extreme gevolgen voor de financiële wereld.
Daar wordt uiteindelijk niemand blij van: banken, professionals, klanten, advocaten en rechters...
| | | | | | | IEX.nl Premium Portefeuilles |
|
| Klik hier voor Frank van Dongens IEX.nl 2Days Eurex Portefeuille (-1,47%) |
| Klik hier voor Frank van Dongens & Michael Kralands IEX.nl Polderportefeuille (7,70%) |
|
| Klik hier om te reageren en te discussiëren |
| | | | |
|
Frank van Dongen is het pseudoniem van de bekende Amsterdamse handelaar Cees Smit. Hij is algemeen directeur van de hedendaagse vennootschap Today’s Beheer bv. Van Dongen schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Today’s Beheer is een actieve vermogensbeheerder en is als vergunninghouder geregistreerd bij de AFM en staat als deelnemende instelling ingeschreven bij het DSI. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vandongen@iex.nl.