Ik begin deze column met een ogenschijnlijk simpele vraag. Stel u heeft 10.000 euro belegd in het aandeel Aegon. Na vijf jaar verkoopt u deze posities voor 15.000 euro. Daarnaast heeft u 1000 euro aan dividend ontvangen. Wat is het resultaat van deze transactie?
Het antwoord lijkt eenvoudig. Er is een winst geboekt van 6000 euro. Ik breng nu een kleine complicatie in het vraagstuk. U had het geld niet beschikbaar maar leende voor vijf jaar de geïnvesteerde 10.000 euro tegen 5% rente. Over dat bedrag heeft u over de gehele periode 2500 euro rente betaald.
Heeft u een idee wat nu het eindresultaat is? Waarschijnlijk heeft u dezelfde uitkomst als ik. Over een periode van vijf jaar is de totale winst 3500 euro. Als u het eens bent met deze uitkomsten, hanteert u dezelfde rekenmethodiek als de Algemene Rekenkamer (AR).
Winst uit steunoperaties
De AR heeft een belangrijke taak in ons politiek bestel. Zij controleren de uitgaven en de inkomsten van de Rijksoverheid. Dat heeft de Rekenkamer ook gedaan voor de steun die de Nederlandse overheid in 2008 en latere jaren aan de financiële sector gaf.
De AR kwam tot een duidelijke conclusie. Op basis van de cijfers per 29 januari 2015 stelt het instituut dat er winst is behaald op de steunoperaties. De directe bankensteun aan ING, Aegon en SNS bedroeg 13,75 miljard euro. Deze steun is terugbetaald en de staat heeft aan rente en terugkoopvergoedingen een bedrag van 4,6 miljard euro ontvangen.
Echter, over dezelfde periode was de overheid 1,1 miljard euro kwijt aan rentekosten. Daarnaast moest de steun van 565 miljoen aan SNS bij de nationalisatie worden afgeschreven. Er resteert een winst van 2,935 miljard euro.
Winst van 4,35 miljard
Daar blijft het niet bij. De staat heeft ook nog voor 52,3 miljard aan garanties op interbancaire leningen afgegeven. Dat leverde aan premie een bedrag van minimaal, 2014 is nog niet in de berekeningen verwerkt, 1,3 miljard euro op.
Tot slot heeft de Nederlandse overheid nog 0,115 miljard verdiend aan een speciale garantie voor ABN Amro. Al deze garanties zijn nu beëindigd. De totale winst op de steun aan de financiële sector komt daarmee uit op 4,35 miljard.
Het nog niet bekende resultaat op reddingsoperaties van ABN Amro en SNS, dat een investering van ruim 35 miljard euro vergde, zit uiteraard nog niet in de cijfers. Voorlopig kunnen we blij zijn dat het gerealiseerde resultaat een dikke plus van 4,35 miljard is.
"Rabiate nonsens"
Die vreugde is er niet bij Jaap Koelewijn. De hoogleraar Corporate Finance aan Nyenrode Business Universiteit vindt de berekeningen van de AR "rabiate nonsens" en is van mening dat de opstellers van het rapport een "cruciale denkfout" maken.
Volgens Koelewijn is er helemaal geen winst gemaakt, maar "moeten we de waarheid onder ogen zien: de reddingsoperaties hebben ons veel geld gekost". Ik heb Koelewijn hoog zitten. Als uitstekende columnist bij IEX.nl stopte hij daar in 2000 mee, en ontstond er ruimte mij "aan te nemen" als nieuwe stukjesschrijver.
Ooit, in zijn tijd bij bank Pierson Heldring & Pierson, leerde hij mij, werkzaam bij het Agentschap van Financiën, de fijne kneepjes van de werking van obligatiefutures. Maar nu permitteer ik mij toch zijn opmerkingen aan het adres van de AR als rabiate nonsense te kwalificeren.
Andere rekenmethode
Waarom meent Koelewijn dat er geen winst, maar juist verlies op de bankensteun is gemaakt? De hoogleraar is van mening dat niet de werkelijke rente die de staat heeft betaald als financieringskosten moeten worden genomen.
Daarvoor in de plaats moet de berekening worden uitgevoerd met een rente waarin het risico van de steunoperatie is verdisconteerd. In plaats van ruim 1% werkelijke financieringskosten kom je dan op minimaal 10% risicogewogen financieringskosten , aldus Koelewijn.
De hoogleraar verwart hier de werkelijke stand van zaken enerzijds, en de besliscriteria voor een investering anderzijds. Als het gaat om een beslissing of een investering rendabel is, spelen inderdaad risicogewogen financieringskosten een rol.
Als deze kosten 10% zouden bedragen, zou bij een inkomstenprognose van de steunoperatie zoals dat later ook is gerealiseerd, sprake zijn van een onverantwoorde investering. De bruto opbrengst van 5,45 miljard is te laag om het risico te compenseren.
Russisch roulette
Maar bij bepaling van het simpele feit of er uiteindelijk winst dan wel verlies is behaald, tellen alleen de harde feiten. De winst is, vanuit beleggerperspectief weliswaar te laag, er is in euro's gemeten een netto positief saldo van 4,35 miljard. En dat is winst.
Het is alsof Koelewijn een spel Russisch roulette analyseert. De deelnemer die 100 euro ontvangt omdat de kogel hem niet heeft geraakt, telt zijn winst. Volgens Koelewijn heeft de deelnemer aan het riskante spel helemaal niet gewonnen maar verloren, omdat het de beloning voor het risico te laag was.
De ongelukkige roulettedeelnemer heeft het spel dus niet overleefd... Misschien is deze vergelijking ook nonsens, maar niet onzinniger dan dat de overheid tot nu toe geen positief resultaat op de financiële steunoperaties zou hebben behaald. Sorry Jaap.