Een fundamentele visie op ontwikkelingen in combinatie met het gebruik van derivaten vormen mijns inziens een solide basis om met een beperkter risico een aantrekkelijk rendement te behalen.
Er ontstaan echter dreigende consequenties uit personeelsbeloning in aandelen.
Aanvankelijk werden dergelijke beloningen alleen gebruikt om het hoger management binnen ondernemingen te belonen. Een gangbare theorie is dat managers harder zullen werken om de koers van de onderneming hoger te krijgen. Dat zou dan eveneens in het belang zijn van bestaande aandeelhouders.
Verwatering
Deze theorie is in veel gevallen van toepassing. Echter, er zijn ook situaties waarbij mogelijke nadelen de voordelen dreigen te overstijgen. Bijvoorbeeld: jonge ondernemingen zijn risicovoller om voor te werken dan ondernemingen met een lang degelijk trackrecord.
Dergelijke risicovollere ondernemingen gebruiken in toenemende mate aandelen als beloning om medewerkers langduriger aan zich te binden. Dat is op het eerste gezicht geen probleem, maar de bestaande aandeelhouder moet rekening houden met verwatering van zijn belang.
Zo lang de verwatering achterblijft bij de groei van de onderneming is de balans positief. Echter, de vraag begint zich op te dringen of de groeiverwachtingen van sommige jonge ondernemingen inmiddels niet te ver zijn doorgeschoten en of er niet te veel nieuwe aandelen worden uitgereikt.
Optisch winstgevend
Bovendien is er nog een andere belangrijke consequentie van aandelenbeloningen. De operationele kosten worden lager, want er wordt minder cash uitgekeerd aan personeel. Dat zou betekenen dat ondernemingen die aandelen uitkeren makkelijker winstgevend worden door optisch lagere (cash) kosten in vergelijking met bedrijven die dat niet doen.
Inmiddels houden de boekhoudregels hier rekening mee, zodat ondernemingen de kosten van aandelenbeloningen in de cijfers opnemen. In Amerika zijn momenteel veel jonge ondernemingen met beursnoteringen actief. Er worden vaak verschillende winstcijfers gepubliceerd op basis van verschillende boekhoudkundige uitgangspunten.
GAAP is objectief en staat voor Generally Accepted Accounting Principles. Deze methode is verplicht en houdt rekening met niet-cash kosten en geeft de beste afspiegeling van de financiële gezondheid en de performance bij een onderneming.
Niet realistisch
Veelal worden eveneens aangepaste winstcijfers gepubliceerd op basis van non-GAAP. Het laat zich raden dat deze cijfers vaak een stuk rooskleuriger zijn. Het is verbazend te constateren, en dat geeft direct ook goede aanknopingspunten voor een fundamentele visie, dat de huidige markt volstrekt immuun is voor economische realiteit.
Neem nu bijvoorbeeld de ontwikkelingen bij het Amerikaanse professionele netwerk Linkedin. De rapportage van de kwartaalcijfers geven tegelijkertijd verschillende cijfers, zowel GAAP als non-GAAP:
- “Net loss attributable to common stockholders for the second quarter was $1.0 million, compared to net income of $3.7 million for the second quarter of 2013. Non-GAAP net income for the second quarter was $63 million, compared to $44 million for the second quarter of 2013. Non-GAAP measures exclude tax-affected stock-based compensation expense and tax-affected amortization of acquired intangible assets.”
- “GAAP diluted EPS for the second quarter was $(0.01), compared to GAAP diluted EPS of $0.03 for the second quarter 2013; non-GAAP diluted EPS for the second quarter was $0.51, compared to non-GAAP diluted EPS of $0.38 for the second quarter of 2013.”
Verkeerde basis
Echter, de pers en veel databases gebruiken de non-GAAP cijfers als basis. Positieve nieuwsberichten voeren de boventoon met teksten als "LinkedIn profit jumps 34%, stock soars", en dat terwijl er helemaal geen winst wordt gemaakt (op GAAP-basis).
Linkedin zelf schrijft in de guidance voor heel 2014:
“Full Year 2014 Guidance: Revenue is expected to range between $2.14 billion and $2.15 billion. Adjusted EBITDA is expected to range between $545 and $550 million. Non-GAAP EPS is expected to be approximately $1.80. The company expects depreciation of approximately $202 million, amortization of approximately $28 million, stock-based compensation of approximately $305 million, and 126 million fully-diluted weighted shares.”
In het persbericht wordt geen guidance op basis van GAAP-methodiek gegeven. Uiteraard wel in de documentatie die moet worden gedeponeerd bij de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC:
“As a result of our investment philosophy, we may not be profitable on a U.S. generally accepted accounting principles basis in 2014.”
Desondanks is de koers van Linkedin met maar liefst 25% gestegen in augustus na de presentatie van de kwartaalcijfers op 31 juli.
Helemaal geen winst
En er is nog meer. Het aantal uitstaande aandelen neemt steeds sneller toe. Eind van het jaar staan er naar verwachting 126 miljoen uit volgens Linkedin. Eind vorig jaar was dat nog 113,64 miljoen ofwel een stijging van bijna 11% in een jaar. Overigens stonden er ultimo 2011 slechts 77,18 miljoen aandelen uit.
Kortom, het lijkt er sterk op dat Linkedin de kosten van aandelenbeloningen behandelt als zijnde geen echte kosten. Het risico is reëel dat de onderneming te gemakkelijk bestaande aandeelhouders verwatert.
De combinatie van hoog gespannen toekomstige verwachtingen met als basis een winstgevende onderneming en een elk jaar stevig toenemend aantal uitstaande aandelen met een sterk stijgende aandelenkoers is onhoudbaar in mijn ogen. Juist ook vanwege het feit dat er helemaal geen sprake is van winst.
Er is alleen winst als niet alle kosten worden meegenomen in het resultaat. Het is bizar, dat met uitgifte van extra aandelen, de non-GAAP resultaten meevallen en dat de koers hierop stijgt. Verwatering van aandeelhoudersbelangen worden normaliter verdisconteerd met een lagere aandelenkoers.
Kortom, een dergelijke situatie kan slechts tijdelijk van aard zijn.
Positie innemen
Ik beschouw de stijging van 25% dan ook grotendeels of beter gezegd geheel gebaseerd op een luchtkasteel. Deze gang van zaken is overigens al langer en bij meerdere vaak jonge risicovollere bedrijven aan de gang. De vraag is hoeveel lucht in sommige koersen terecht is gekomen.
Ik heb daar wel een uitgesproken mening over. Ongetwijfeld behoorlijk veel. In het geval van Linkedin kan samenvattend worden gesteld dat deze onderneming extreem is gewaardeerd met een marktwaarde van 26 miljard dollar ofwel 13x de verwachte omzet van 2014 en op basis van GAAP niet eens winstgevend.
Het is weliswaar arbitrair, maar in ieder geval redelijker om te veronderstellen dat 6x de verwachte omzet betalen een redelijk koersdoel oplevert. Dat betekent dan een halvering van de koers.
Aangenaam rendement
Het probleem is dat niemand weet wanneer een dergelijk koersdoel wordt gehaald, maar wel dat het hoogstwaarschijnlijk is dat een dergelijk koersdoel zal worden gezien. Elke dag die verstrijkt zou het moment van realiteitszin dichterbij moeten komen.
Het kopen van kortlopende puts heeft een aanzienlijk hoog risicoprofiel en is mijn inziens niet geschikt voor deze situatie. Ik geef in dit geval de voorkeur om langlopende out-of-the-money puts te kopen en die te financieren met langlopende out-of-the-money calls.
Een voorbeeld. Met de verkoop van een januari call 2016 met uitoefenprijs 300 kan een dubbel aantal puts met uitoefenprijs 140 worden aangeschaft. Het lijkt ver weg, maar in mei heeft de koers hier nog gestaan. Zolang de koers niet boven de 300 dollar uitkomt is het neerwaarts risico van de positie beperkt, dus een ruime eventuele foutenmarge is ingebouwd.
Bij meer economisch verantwoorde koersniveaus zal bovenstaande positie zonder meer aangenaam renderen. Voldoende andere mogelijkheden zijn eveneens uitvoerbaar afhankelijk van het gewenste risicoprofiel.
Genuanceerder risicoprofiel
Een putspread kopen in plaats van een (dubbele) put geeft weer een genuanceerder risicoprofiel met een eveneens aantrekkelijke rendementsverwachting. Een dergelijke combinatie van constructies biedt duidelijk voordelen.
Een verkeerde visie hoeft niet direct tot verlies te leiden of eventuele verliezen zijn beperkter, terwijl wel direct rendement wordt gemaakt als de visie uitkomt. Door meerdere uiteenlopende fundamentele visies van verschillende ondernemingen te combineren met specifieke constructies kunt u een aantrekkelijke uitgangspositie voor een breed gespreide portefeuille creëren.