Pekingeenddons

Afgelopen week was ik bij een presentatie voor professionele beleggers van een IPO van een Chinees bedrijf. Dit had ik nog niet eerder meegemaakt.

De CEO, de heer Yan Changzai, begon met een korte inleiding in het Chinees. Gelukkig hield de CFO, een voormalige accountant uit Maleisië, daarna een goede Engelstalige presentatie.

Het bedrijf produceert en verkoopt dons, van zeer hoge kwaliteit, dat in kussens, dekbedden en in kleding wordt verwerkt. Het is een natuurproduct dat niet door chemische vezels vervangen kan worden. Niet alleen wordt pekingeend gegeten maar kennelijk ook geplukt, net als ganzen.

Grootste ter wereld

China is met 75% de grootste exporteur van dons in de wereld. Er werken 1600 mensen bij Xuenia (het Chinese woord voor Snowbird en merknaam):

• de verwachte omzet in 2014 is circa 180 miljoen euro
• de verwachte EBITDA is 56 miljoen euro
• de verwachte netto winst is 40 miljoen euro, oftewel circa 1 euro per aandeel

Een paar highlights van de IPO. De onderneming heeft thans 30 miljoen aandelen uitstaan:

• >50% van Chinese families (strategische financiële beleggers)
• 30,5% is van de CEO, oprichter
• 18% is in handen van het overige management

Circa 60 miljoen

Ze willen 10 miljoen aandelen uitgeven (plus nog eens 1,5 miljoen als de greenshoe-optie wordt uitgeoefend). De bestaande aandeelhouders cashen niet (er geldt een lock-up van 36 maanden) en hun belangen verwateren dus met circa 25%, wat ook dan de free float is van de aandelen van de onderneming.

De IPO-koers zal tussen 5,50 en 6,00 euro bedragen (dus een koerswinstverhouding van circa 6x op basis van de 2014-cijfers). Dat betekent dat er circa 60 miljoen euro wordt opgehaald; dit geld wordt uitsluitend geïnvesteerd in de onderneming: 77% in werkkapitaal en de rest in machines en een kantoorgebouw.

De schulden van de onderneming zijn gering. Van het totale balanstotaal van 101 miljoen euro eind 2013 bestond 67 miljoen euro uit eigen vermogen. (Alle cijfers zijn overigens op basis van IFRS-accounting.) De inschrijving voor professionele beleggers loopt tot 24 september:

• de ISIN-code van Snowbird AG is DE000A1PHEL8 en op Bloomberg: 8S9 GR
• de website is www.snowbird-ag.com/de/
• de notering is op de Prime Standard in Frankfurt

IPO-wachtlijst

Waarom in Frankfurt? Sinds begin 2014 is er een freeze ingesteld door de Chinese autoriteiten voor IPO’s op de Chinese effectenbeurzen Shenzhen en Shanghai. Er is daar inmiddels een wachtlijst van circa 800 (!) ondernemingen die een notering willen aanvragen.

Waarom dan niet naar Hongkong? Dit is erg kostbaar; met een notering zijn enige miljoenen euro’s gemoeid. De bedoeling is overigens in de toekomst wanneer de waarde van de aandelen van Snowbird is toegenomen deze ook in Hongkong te laten noteren.

Het management wil graag een beursnotering om zich te onderscheiden van de vele anderen tientallen kleine (100!) donsbedrijven in China , waar corporate governance-issues geen rol spelen.

Extra begeleiding

Op de effectenbeurs in Frankfurt zijn overigens meerdere Chinese bedrijven genoteerd, dankzij een actief beleid op dit punt. CM Equity AG is een Duitse financieel gereguleerde firma, die al jaren actief is met Chinese bedrijven die op de Duitse beurs zijn genoteerd.

Zij begeleidt dan de onderneming op het gebied van accounting (IFRS dus), corporate governance, et cetera. Zo heeft Snowbird een raad van bestuur bestaande uit drie leden (alledrie Chinees) en een toezichthoudende raad van commissarissen bestaande uit twee vrouwen en een man:

• een Duitse (fashion, marketing)
• een Chinese (uit de dons-bedrijfstak)
• een Zwitser (financieel)

Veel belangstelling

De due diligence is door CM Equity gedaan. Ook dient de onderneming met personeelscondities en milieuafspraken voor de troepen vooruit te lopen in China. Tevens is er een IR-beleid met een corporate kalender wanneer jaarverslagen en kwartaalberichten worden gepubliceerd.

Ook is er een dividendbeleid afgesproken waarbij een pay-out ratio zal gelden van circa 20%.

De belangstelling bij diverse roadshows die in Bangkok, Singapore en Hongkong zijn gehouden was goed; nu worden de grote Europese steden bezocht.

Steeds efficiënter

De belangrijkste afzetmarkten voor Snowbird, opgericht in 2001 en waarvan haar merknaam en patenten geregistreerd zijn, zijn nu China, Taiwan, Rusland en Hongkong. Het management heeft de ambitie de grootste speler wereldwijd te worden.

De prijzen voor hun producten op de Europese markt zijn een factor 5 hoger ten opzichte van de lokale markt die zij bedienen. Zij leveren aan bekende merken maar er is ook OEM-omzet. De tien grootste cliënten zijn verantwoordelijk voor 45% van de omzet.

Eind 2013 heeft de onderneming haar capaciteit meer dan verdubbeld waardoor er uitstekende groeicijfers worden getoond. Ook de marges zijn erg goed en zullen volgens het management de komende jaren stabiel blijven. De productefficiency zal toenemen maar ook R&D-inspanningen zullen stijgen.

Bron: Cijfers 2012 t/m 1H 2014 Snowbird; taxaties: 2014 en 2015: CM Equity research; ^) EBIT Cijfers

Beperkte risico's

Door de forse groei is er een sterke toename van het werkkapitaal waardoor de cashflow wat achterblijft bij de nettowinst, maar zowel groei als marges zijn indrukwekkend. Het interessante is dat dit organische groei is.

Ook in de toekomst gaan ze hier van uit. Dit is voor beleggers goed nieuws want groei door acquisities is risicovol, zeker in China, wanneer je niet precies weet wat je koopt. Snowbird is niet verticaal geïntegreerd: zij hebben geen eenden- en ganzenboerderijen en plukken ook niet zelf; ook hebben zij geen winkels.

Zij werken met veel toeleveranciers, waardoor risico’s worden beperkt. Een risico is natuurlijk vogelpest (birdflu), maar als je met veel toeleveranciers werkt kan dit risico beperkt zijn. Ook naarmate het merk bekender wordt:

• kunnen er copy-cats opduiken
• kunnen ze een belangrijke cliënt verliezen
• kan de Chinese renmimbi sterker worden, waardoor export onder druk komt

Zodra de aandelen geplaatst en genoteerd zijn (naar verwachting op 24 september 2014) is er handel. Alibaba zal Snowbird voorgaan en vele Chinese IPO’s zullen volgen (als de freeze opgeheven is). 

Volgens velen is de Chinese markt weer aantrekkelijk geworden, na jaren van underperformance. In ieder geval ogen de aandelen Snowbird aantrekkelijk.