Toen de economie begin dit jaar zwaar getroffen werd door coronagerelateerde beperkingen en lockdowns, besloten de centrale banken hun monetaire verruimingsprogramma's – de aankoop van staatsobligaties en andere langlopende activa van banken om de lange rente te drukken – uit te breiden. De Europese Centrale Bank (ECB) alleen was al verantwoordelijk voor de aankoop van EUR 1,5 biljoen aan activa, bovenop een bestaand aankoopprogramma van EUR 20 miljard per maand.i De Amerikaanse Federal Reserve kondigde zo'n EUR 600 miljard aan monetaire verruiming aan, de Bank of England EUR 110 miljard, de Zweedse Riksbank EUR 48 miljard en de Bank of Canada EUR 3,2 miljard per maand.ii De beleidsmakers claimen dat deze verruiming een handreiking is voor noodlijdende consumenten en bedrijven in de vorm van goedkoop krediet, om de economie te stabiliseren en deflatie (dalende prijzen in de hele economie) te voorkomen.iii Maar Fisher Investments Nederland ziet dat anders. In onze optiek zijn financiële instellingen door de monetaire verruiming juist minder geneigd om leningen te verstrekken: wat verstikkend is voor de kredietmarkt en de economische groei.
De aankoopprogramma's op monetair gebied zijn dit jaar enorm uitgebreid, maar monetaire verruiming is absoluut niets nieuws. Japan voerde voor het eerst een verruimend monetair beleid van maart 2001 tot maart 2006.iv De Japanse centrale bank gaf in die tijd enorme bedragen uit aan langlopende staatsobligaties en andere activa, in de hoop dat dit de balans van financiële instellingen ten goede zou komen en de kredietverstrekking een impuls zou geven om de deflatie te bestrijden. De Japanse consumentenprijzen waren namelijk in 1999 met -0,3% en in 2000 met -0,7% gedaald.v De monetaire verruiming wist echter niet te voorkomen dat de consumentenprijzen tussen 2001 en 2005 ieder jaar verder daalden, gemiddeld met -0,4% per jaar.vi
Tijdens en na de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 grepen de ECB, de Bank of England, de Amerikaanse Federal Reserve, de Japanse centrale bank en de Zweedse Riksbank allemaal naar monetaire verruiming.vii Het beoogde effect: de zwaar getroffen economieën stimuleren en de economische bedrijvigheid weer op weg helpen. In het kader van monetaire verruiming werden er langlopende effecten zoals staatsobligaties aangekocht, wat een neerwaartse druk uitoefende op de lange rente – vaak een doorslaggevende factor voor de rente op commercieel krediet en leningen aan consumenten. Aangezien de centrale banken deze activa van commerciële banken overnamen, pakte dat ook gunstig uit voor de balans van deze banken. Voorstanders van monetaire verruiming claimen dat het enerzijds de vraag naar leningen ten goede komt en banken anderzijds de nodige speelruimte biedt om meer krediet te verstrekken – wat de economie dus zou moeten stimuleren.
Veel commentatoren die we volgen zien monetaire verruiming als een geldpomp die direct op de economie is aangesloten, maar uit onze analyse blijkt dat die vlieger niet opgaat. Monetaire verruiming staat niet gelijk aan geld drukken. Centrale banken betalen voor de opgekochte activa door elektronisch nieuw geld aan de reserves van commerciële banken toe te voegen. Dat extra geld komt alleen in de bredere economie terecht als die banken hun reserves gebruiken om meer leningen te verstrekken. Maar we hebben ontdekt dat als de kredietvoorwaarden ongunstig zijn, de commerciële banken dat nieuwe geld grotendeels als overtollige reserves aanhouden.
Zo voerde de ECB bijvoorbeeld tussen 2015 en 2018 EUR 2,65 biljoen aan monetaire verruiming uit.viii De commerciële kredietverlening in de eurozone steeg in die periode gemiddeld met 1,3% jaar-op-jaar. Daarmee lag de groei lager dan het gemiddelde van 2,4% in de vijftien jaar tot 31 december 2019.ix Waarom groeide de kredietverlening dan niet explosief na die duizelingwekkende monetaire verruiming? Dat monetaire verruiming een drukkend effect heeft op de lange rente, lijkt ons het grootste probleem. Een daling van de lange rente resulteert in een afvlakking van de rentecurve – dat is een visuele weergave van de rentetarieven van een individuele emittent voor verschillende looptijden. De rente op staatsobligaties is indicatief voor de kosten en baten van een bank wanneer zij een lening verstrekt. Over het algemeen trekken banken financiële middelen aan tegen de korte rente en verstrekken ze leningen tegen de lange rente – de spread, of het verschil, tussen die rentetarieven geeft dus aan wat de potentiële winstmarge van nieuwe leningen is. Monetaire verruiming heeft een drukkend effect op de lange rente, terwijl de korte rente al historisch laag ligt. Dat leidt tot een krappere spread. Aangezien banken verlies lijden als leningen niet afgelost worden, staan ze bij kleinere potentiële winstmarges niet te popelen om leningen te verstrekken, vooral niet aan risicovolle leners met een lagere kredietrating. Dit is in onze optiek met name problematisch voor het bedrijfsleven in de eurozone: uit ons onderzoek blijkt namelijk dat veel Europese bedrijven voornamelijk middelen aantrekken via bankleningen, en niet door obligaties uit te geven.
Dit negatieve effect op de groei van de kredietverlening, zo impliceert het onderzoek van Fisher Investments Nederland, zou betekenen dat monetaire verruiming de economie eerder afremt dan versnelt. Overweeg het volgende: tussen 2009 en 2012 heeft de Bank of England voor EUR 413 miljard aan monetaire verruiming uitgevoerd.x Maar in 2010, 2011 en 2012 kwam het bruto binnenlands product (bbp, een door de overheid gehanteerde maatstaf voor economische output) uit op gemiddeld 1,6% op jaarbasis.xi In de drie jaar die daarop volgden werd de monetaire verruiming stopgezet en groeide het Britse bbp met gemiddeld 2,5% op jaarbasis.xii In de VS werden er meer leningen uitgeschreven nadat de Federal Reserve in 2013 aankondigde het monetaire verruimingsprogramma in 2014 af te bouwen – hoogstwaarschijnlijk doordat banken van een hogere lange rente konden profiteren en leningen daardoor winstgevender werden.xiii In 2015, het eerste volledige jaar zonder monetaire verruiming in de VS, steeg het Amerikaanse bbp met 3,1% – de grootste stijging sinds 2005.xiv Dat wil nog niet zeggen dat minder monetaire verruiming automatisch tot meer groei leidt: er zijn veel meer factoren die van invloed zijn op de economie. Deze voorbeelden bewijzen volgens ons dat monetaire verruiming de economie geen boost geeft, zoals zoveel financiële commentatoren beweren.
Monetaire verruiming is al jarenlang het middel waar beleidsmakers bij uiteenlopende kwaaltjes naar grijpen. Dat geldt zowel voor de meest recente recessie – brede achteruitgang in de economische output – als de keer daarvoor. Maar wij denken dat de economie zich ondanks monetaire verruiming herstelt, niet dankzij.
i Bron: Europese Centrale Bank, per 16/10/2020. "Monetaire-beleidsbeslissingen", 4/6/2020.
ii Bron: Federal Reserve, per 1/10/2020 "Federal Reserve announces extensive new measures to support the economy", 23/3/2020; Bank of England, per 1/10/2020. "Asset Purchase Facility: Gilt Purchases – Market Notice", 18/6/2020; Riksbank, per 1/10/2020. "Further measures to alleviate the economic consequences of the pandemic", 1/7/2020; Bank of Canada, per 1/10/2020. "Bank of Canada lowers overnight rate target to ¼ percent," 27/3/2020.
iii Bron: Europese Centrale Bank, per 28/9/2020. "Hearing at the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament", 8/6/2020.
iv “Quantitative Easing and Bank Lending: Evidence from Japan", David Bowman, Fang Cai, Sally Davies and Steven Kamin, Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers, juni 2011.
v Bron: FactSet, per 14/10/2020. Japanse consumentenprijzen, alle producten, procentuele verandering op jaarbasis, 1999 – 2000.
vi Bron: FactSet, per 14/10/2020. Japanse consumentenprijzen, alle producten, procentuele verandering op jaarbasis, 2001 – 2005.
vii "Quantitative Easing: How Well Does This Tool Work?" Stephen Williamson, Federal Reserve Bank of St. Louis, 18/8/2017.
viii "Quantitative easing and the price-liquidity trade-off", Marien Ferdinandusse, Maximilian Freier, Annukka Ristiniemi, European Central Bank Working Paper Series, mei 2020.
ix Bron: Europese Centrale Bank, per 2/10/2020. Gecorrigeerde leningen eurozone, totale looptijd, alle valuta's, niet-financiële bedrijven, december 2014 – december 2018 en december 2004 – december 2019.
x "Bank of England readies new blast of QE for post-Brexit Britain", Andy Bruce, Reuters, 13/7/2016.
xi Bron: FactSet, per 2/10/2020. Brits bruto binnenlands product, procentuele verandering op jaarbasis, 31/12/2009 – 31/12/2012.
xii Ibid. Brits bruto binnenlands product, procentuele verandering op jaarbasis, 31/12/2012 – 31/12/2015.
xiii Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, per 2/10/2020. Gebaseerd op leningen en leases in de bancaire sector, alle commerciële banken, 2008 – 2016.
xiv Bron: FactSet, per 2/10/2020. Gebaseerd op de groei van het Amerikaanse bbp op jaarbasis, 2005 – 2015.