De rente op vastrentende effecten is in steeds meer ontwikkelde landen negatief. De rente op Duitse staatsobligaties is momenteel negatief voor looptijden tot 17 jaar (i) en bij Japan ligt de grens op 15 jaar (ii).
Terwijl een negatieve lange rente daar niet nieuw is, lijkt het fenomeen nu om zich heen te grijpen. Ook Oostenrijkse, Nederlandse, Franse, Finse, Zweedse en Zwitserse staatsobligaties doken onlangs onder de nulgrens voor looptijden tot 10 jaar. (iii).
Alles bij elkaar vertegenwoordigden obligaties met een negatieve rente in juni wereldwijd een recordbedrag van €11,5 biljoen, wat breed werd uitgemeten in de financiële publicaties die we volgen. (iv) Welke lering moeten beleggers uit dit fenomeen trekken?
Angst voor stagnatie en een zeepbel
Volgens deskundigen blijkt uit de oprukkende negatieve obligatierente dat beleggers geen groeikansen zien. Ze beweren dat dit de voorbode van een recessie is, dat een negatieve rente wijst op toenemende wereldwijde risico's – van handelsgeschillen tot geopolitieke spanningen – en dat fiscale en monetaire instanties niet bij machte zijn verslechterende fundamentals en deflatie te voorkomen.
Andere deskundigen beweren dat een historisch lage en negatieve lange rente erop duidt dat zwakke groei voortaan de norm is in de ontwikkelde wereld. Ze vrezen dat door vergrijzing en hoge schulden landen gedoemd zullen zijn tot decennialange stagnatie – zoals Japan – waarbij centrale banken de rente niet kunnen verhogen omdat ze bang zijn voor grootschalige faillissementen en een financiële crisis.
Weer anderen vrezen dat de negatieve obligatierente wijst op een zeepbel, die uiteen zal spatten zodra beleggers weer bij zinnen komen en beseffen dat het irrationeel is om overheden te betalen om geld te lenen.
Tijdelijke vlucht naar veiligheid
Wij zijn echter niet van mening dat negatieve rente wijst op zwakke economische fundamentals. Deskundigen lijken te zwaar te tillen aan wat naar alle waarschijnlijkheid een tijdelijke vlucht naar veiligheid is.
In mei zochten beleggers voor het eerst naar een veilige haven, toen de aandelenmarkten in zwaar weer verkeerden en de stemming steeds negatiever werd, met name in Europa. De door het ZEW in juni gepubliceerde Economic Sentiment Index voor de eurozone daalde bijna tot het laagste niveau sinds 2012, tijdens de Europese staatsschuldencrisis.(v) Door IFO en Sentix uitgevoerde onderzoeken naar het vertrouwen van bedrijven en beleggers schetsen een al even somber beeld.
De negatieve rente blijft waarschijnlijk niet permanent aanhouden. En we geloven niet dat het een voorteken is van naderend onheil.
Geen unicum
Dit is overigens niet de eerste keer dat de rente negatief is. In 2016 bedroeg de negatieve obligatierente meer dan €11 biljoen, vanwege bezorgdheid over groei en deflatie na het Britse Brexitreferendum. (vi) Maar dat was vrij snel weer voorbij. Nadat de Duitse 10-jaarsobligaties in juni 2016 in de rode cijfers waren beland, kwamen ze in oktober weer boven nul uit, toen de groei in de eurozone weer versnelde en de angst voor een vertraging wegebde. (vii)
De negatieve rente ging niet ten koste van groei en zette de markten niet op hun kop. We zien geen reden waarom dit nu wel het geval zou zijn.
Anticiperen op nieuwe verruimingsmaatregelen
De markten reageren waarschijnlijk ook op het feit dat de ECB zinspeelt op een renteverlaging of meer kwantitatieve verruiming (QE), het programma van centrale banken voor het opkopen van langlopende vastrentende effecten om de lange rente te verlagen.
In zijn toespraak van 18 juni in het Portugese Sintra liet ECB-voorzitter Mario Draghi doorschemeren dat nieuwe stimuleringsmaatregelen op handen zijn, waarmee hij terugkwam op eerdere suggesties dat het beleid geleidelijk zou worden genormaliseerd.
Omdat markten doorgaans vooruitkijken, leidde dit tot een daling van de rente op vastrentende effecten in heel Europa, waardoor deze in nog meer landen onder het nulpunt uitkwam.
Naar ons idee zijn markten geneigd verwachte gebeurtenissen "in te prijzen" voordat deze zich voordoen. Dat geldt ook voor mogelijke effectenaankopen door centrale banken in de toekomst.
De negatieve lange rente is volgens ons deels toe te schrijven aan het negatieve-rentebeleid van de ECB. De ECB verlaagde zijn beleidsrente voor de eerste keer tot onder nul in juni 2014 (oorspronkelijk tot -0,1%) en vervolgens tijdens diverse vergaderingen tot -0,4% in maart 2016, het huidige niveau. (viii)
Mede hierdoor werd de rente op Europese staatsobligaties in de zomer van 2016 negatief, maar de rente liep weer op naarmate beleggers anticipeerden op het stopzetten van QE – en mogelijke renteverhogingen daarna. We weten niet of dit zich dit jaar zal herhalen, maar we zien momenteel een soortgelijke dynamiek.
Vraag en aanbod
Hoewel het sentiment de rente op staatsobligaties op korte termijn nadelig kan beïnvloeden, denken we dat vraag en aanbod op lange termijn zwaarder wegen. Deze factoren hebben de rente jarenlang laag gehouden, en ze hangen naar ons idee nauwelijks samen met de economische vooruitzichten.
De ECB-aankopen van staatsobligaties hebben een flinke hap uit de markt genomen. Ook strenge begrotingscontroles – en overschotten in Duitsland – hebben het aanbod beperkt. Dit dwingt banken en institutionele en particuliere beleggers die op zoek zijn naar hoogwaardige staatsobligaties ertoe hun blikveld te verruimen.
Ondertussen blijft de vraag naar vastrentende effecten stabiel. Om in te spelen op de toenemende langetermijnverplichtingen, moeten verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen langetermijnactiva kopen van emittenten met een hoge kredietwaardigheid, net als de meeste overheden in de ontwikkelde wereld.
Centrale banken, met name uit opkomende landen, die hun deviezenreserves willen aanwenden om zich in te dekken tegen de huidige volatiliteit op de valutamarkt, hebben daarnaast ook de nodige staatsobligaties van ontwikkelde landen gekocht. Hetzelfde geldt voor pensioenbeleggers, vaak via beleggingsfondsen.
Net als in 2016 denken we dat negatieve rente voor beleggers die de volatiliteit van een aandelenportefeuille willen beperken niet genoeg reden is om af te zien van beleggen in vastrentende effecten. Staatsschuld is weliswaar minder aantrekkelijk, maar er zijn alternatieven, waaronder investment-grade-bedrijfsobligaties.
Overdreven pessimisme
Dus wij zouden ons niet druk maken over de negatieve rente op staatsobligaties. De rente op sommige vastrentende effecten is inderdaad negatief, maar de economische groeivooruitzichten zijn naar ons idee niet verslechterd.
Voor beleggers betekent dit tevens dat aandelen aantrekkelijk blijven – en niet omdat centrale banken zich opmaken om de wereldwijde groei te stimuleren. Wanneer overdreven pessimisme het zicht op goede fundamentals belemmert, zullen markten zich vermoedelijk herstellen naarmate de onzekerheid verdwijnt – wat volgens ons uiteindelijk zal gebeuren.
__________________________________________
i Bron: FactSet, per 1/7/2019.
ii Ibid.
iii "Over Half of Euro Zone Government Bond Yields Now Below Zero", Dhara Ranasinghe, Reuters, 20/6/2019. https://www.reuters.com/article/eurozone-bonds-negative-yields/update-1-over-half-of-euro-zone-government-bond-yields-now-below-zero-idUSL8N23R2FQ
iv "Value of Debt With Negative-Yields Hits $13 Trillion", Sunny Oh, MarketWatch, 21/6/2019. https://www.marketwatch.com/story/the-persistence-of-subzero-rates-in-europe-may-revive-a-perilous-quest-for-yield-2019-03-23
v Bron: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, per 18/6/2019. Economic Sentiment for the Euro Area, juni 2018 – juni 2019.
vi "International Banking and Financial Market Developments", Staff, BIS Quarterly Review, september 2016. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1609.pdf
vii Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, per 8/7/2019. Rente op langlopende staatsobligaties: 10-jaars: Main (Including Benchmark) voor Duitsland, juni 2016 – oktober 2016.
viii Bron: ECB, per 2/7/2019. Rente op de depositofaciliteit, 11/6/2014 – 16/3/2016.