Uit het media-onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat een paar commentatoren betogen dat de tragere groei van de eurozone in het derde kwartaal van 2018 een voorbode is van recessie, maar dit lijkt een voorbarige conclusie.
De tegenwind voor de groei waarnaar wordt verwezen in veel recente commentaren die Fisher Investments Nederland heeft aangetroffen, lijkt te worden overdreven. Ondertussen blijkt uit de solide fundamentals dat de expansie van de eurozone op een hechte grondslag berust.
Vertraagde groei tijdelijk
Ja, de groei in de eurozone is vertraagd. Het bruto binnenlands product van de eurozone (bbp, een schatting door de overheid van de output van de economie) trok in het derde kwartaal op jaarbasis met 0,7% aan, de traagste groei sinds het einde van de recessie bijna zes jaar geleden. (Figuur 1)
Er wordt veelal gewezen op de daling van -0.8% op jaarbasis van het Duitse bbp in het derde kwartaal, die volgens ons waarschijnlijk eenmalig is en voortkomt uit nieuwe EU-regelgeving over het testen van emissies, waardoor de autoproductie stagneerde – en de vertraging in Italië tot 0,1% op jaarbasis.
Er is echter niet in alle landen sprake van vertraging. In Frankrijk versnelde de bbp-groei van 0,7% op jaarbasis in het tweede kwartaal naar 1,7% in het derde kwartaal; in Spanje steeg de groei van 2,3% naar 2,4% en in Oostenrijk van 1,1% naar 1,7%. Het derde kwartaal ligt weliswaar al een poos achter ons, maar in oktober zijn de inkoopmanagersindices (PMI's) teruggevallen tot de laagste standen in twee jaar tijd.
De samengestelde PMI van IHS Markit over de eurozone in oktober – waarin de PMI's van de verwerkende industrie en de dienstensector worden gecombineerd – daalde van 54,1 in september naar 53,1. Cijfers boven de 50 wijzen op expansie, maar in het najaar werd door minder bedrijven groei gerapporteerd.
Figuur 1: De bbp-groei is vertraagd
Bron: Eurostat, per 16/11/2018/ Reëel bbp eurozone, 1e kwartaal 2008 - 3e kwartaal 2018.
Een vertraging betekent nog geen recessie
Vertragingen monden echter niet automatisch uit in recessies. Zoals Figuur 1 laat zien, heeft de eurozone een aantal vertragingen gekend sinds het begin van de expansie in 2013. In het tweede kwartaal van 2016 vertraagde de bbp-groei van 2,8% op jaarbasis tot 1,1%. Dat was echter geen voorbode van opeenvolgende vertragingen.
Integendeel: het bbp versnelde weer in het derde kwartaal. De vertragingen in 2014 en 2015 bleken ook van snel voorbijgaande aard, ook al werd destijds in de media overal voor het tegendeel gewaarschuwd. Wij kunnen ons niet vinden in de veronderstelling dat economieën de wetten van de fysica, zoals de wet van behoud van impuls, zouden volgen. Integendeel: kwartaalcijfers zijn doorgaans variabel.
Vaak wordt verwezen naar mondiale spanningen, de onenigheid over de Italiaanse begroting en de brexit als redenen voor deongerustheid van vandaag. Al deze punten van zorg dempenwellicht het sentiment en de groei, maar we moeten het effect ervan niet overschatten.
Het ingrijpen in de invoerrechten maakt vooralsnog slechts een minieme fractie van de wereldwijde economische output uit – minder dan 0,3% van het wereld-bbp: dat kan een expansie volgens ons niet doen ontsporen. De politieke onzekerheid in Italië zal de productie wellicht tijdelijk drukken, maar zodra de ondernemers meer duidelijkheid krijgen, zal de handel zich volgens ons normaliseren. Hetzelfde verwachten we te zien zodra de beleggers meer zicht krijgen op de vorm die de brexit aanneemt, zodat ze de nodige rampenplannen kunnen uitvoeren.
Toekomstige groei
Bovendien wijzen de vooruitziende indicatoren nog steeds op toekomstige groei. De rentecurve – een weergave van de obligatierentes van één emittent of emittententype, gerangschikt van de kortste tot de langste looptijd – is positief en wordt steiler. Volgens de ECB ligt de gemiddelde rente op tienjaarsstaatsobligaties 1,9 procentpunten boven de gemiddelde driemaands-rente.
Gedurende de laatste twee jaar is de rentecurve van de eurozone circa 30 basispunten (of 0,3 procentpunten) versteild. Er wordt weer meer geleend. Omdat banken op korte termijn lenen – hun financieringskosten – en voor de kredieten die zij verlenen een prijs vragen die gebaseerd is op de lange rente, vormt de rentecurve een dichte benadering van hun winstmarges.
Hoe steiler de rentecurve, hoe hoger doorgaans de marges van de banken en hoe groter hun bereidheid om krediet te verlenen. Per oktober zijn de particuliere leningen in de eurozone met 3,3% jaar-op-jaar gestegen – bijna een decenniumrecord. (Figuur 2) Ook in de studie van de ECB over kredietverlening door banken van het afgelopen derde kwartaal wordt gewezen op de versoepelde kredietnormen en de bereidheid van de financiële instellingen om krediet te verlenen.
De stijgende vraag van bedrijfsleven en huishoudens naar, en de toegang tot krediet zal de brede economische groei volgens ons blijven ondersteunen.
Figuur 2: De kredietgroei is versneld
Bron: ECB, per 28/11/2018. Leningen aan de particuliere sector, bijgesteld voor leningverkopen, effectisering en notional cash pooling, januari 2008 - oktober 2018.
Conclusie
In onze steekproef uit de financiële pers wordt de huidige vertraging in de eurozone vaak uitvergroot tot een recessie, maar daarbij worden volgens ons veel verzachtende factoren over het hoofd gezien, zodat het sentiment de realiteit in ruime mate onderwaardeert.
De economie van de eurozone berust volgens ons op een hechtere grondslag dan algemeen wordt aangenomen. Onze onderzoeken en analyses wijzen uit dat deze omstandigheden gunstig zijn voor de markten omdat ze de groei bevorderen en de zorgen verdrijven.