- Zwakke inflatie waarschijnlijk geen reden voor pauze in het rentebeleid van de Fed
- Vertragende Britse economie geeft BoE minder ruimte voor een krapper beleid
- Chinese economie volgt PMI’s naar beneden
- Assetallocatie ongewijzigd in overwegend richtingloze markten
Een katalysator om uit de zijwaartse trend sinds eind april te breken was er niet in de Amerikaanse aandelenmarkten. Het volatielere politieke klimaat lijkt de markten niet langer te verrassen. Sterke bedrijfswinsten compenseerden de gemengde economische cijfers. Ook de obligatierente beweegt zonder uitgesproken trend.
In de eurozone lijken de winstcijfers en de economie vrij positief, hoewel de recente zachte (voorlopende) cijfers mogelijk te optimistisch zijn. Na twee sterke weken lasten aandelen een pauze in, maar de vooruitzichten voor China blijven voor beleggers een punt van zorg. In die context hebben we onze assetallocatie niet gewijzigd.
Amerikaanse inflatie vertraagt: komt er een reactie van de Fed?
Eén teleurstellend cijfer wijst mogelijk slechts op een tijdelijke dip, maar twee zwakke cijfers kunnen een dalende trend inluiden. De Amerikaanse kerninflatie was zwak in maart en april en de details van het recentste rapport waren niet bemoedigend.
Opeenvolgende maanden van zwakke inflatie kunnen de geannualiseerde cijfers voor de rest van het jaar drukken en de breedte van het fenomeen wijst op een zwakkere trend. De Federal Reserve (Fed) liet al weten dat ze de zwakke bbp-groei in het eerste kwartaal als tijdelijk beoordeelde.
Vraag is nu of de opeenvolgende zwakke cijfers voor de kerninflatie aanleiding kunnen geven om de geleidelijke afbouw van het soepele beleid tijdelijk te onderbreken. Die zwakte zou immers een impact moeten hebben op de belangrijkste inflatiemaatstaf van de Fed die hierdoor mogelijk haar doelstelling van 1,8% tegen eind dit jaar niet bereikt.
Onbenutte capaciteit
De Fed verwacht dat minder onbenutte capaciteit in de Amerikaanse arbeidsmarkt de (loon)inflatie uiteindelijk aanwakkert. Gebeurt dit niet, dan zal ze haar verwachtingen voor het niveau van de werkloosheid waarop de inflatie aantrekt naar beneden bijstellen, of de schuld voor de uitblijvende stijging van de inflatie bij wereldwijde factoren leggen.
In beide gevallen zou ze de rente hoe dan ook nog langzamer verhogen. Vooralsnog blijven we echter bij ons standpunt dat de Fed de rente in juni weer verhoogt. De verwachtingen van de markt voor een renteverhoging in juni blijven dicht bij 100%.
Volgens ons zoekt de Fed nu naar kansen om de rente op korte termijn te verhogen wat haar op de langere termijn meer armslag zou geven om bij een economische tegenslag de rente indien nodig te kunnen verlagen. Mogelijk vond de centrale bank wat argumenten daarvoor in een opleving van de detailhandelsverkoop in april en de opwaartse bijstelling van de cijfers van februari en maart.
Europa: ontkoppeling tussen zachte en harde cijfers duurt voort
Dat de industriële productie in de eurozone voor de tweede maand op rij daalde, is extra bewijs dat de harde cijfers van de reële economie niet bij de zachte cijfers van de peilingen aansluiten.
In feite was de zwakte van de industriële productie in maart een gevolg van het milde weer wat de activiteit in de energiesector drukte. Eén van de lichtpunten was Frankrijk waar de productie na een reeks troosteloze cijfers aantrok.
Aan de daling van de productie in Duitsland gingen twee sterke maanden vooraf. In Nederland en Spanje is de jaarlijkse groei aanzienlijk gedaald. Al met al blijven de marktverwachtingen voor de groei van de eurozone hooggespannen. Ook wij zijn positief, al zijn we bezorgd dat op de uitmuntende zachte cijfers geen vergelijkbare harde bbp-cijfers volgen.
Verenigd Koninkrijk
In het VK zijn we bezorgd over een groeivertraging nadat de industriële productie drie maanden op rij is gedaald. De volgende publicatie van cijfers voor de dienstensector lijkt belangrijker dan ooit. Het ziet er naar uit dat de groei in het tweede kwartaal ten minste verder kan vertragen.
Dat kan gevolgen hebben voor het monetaire beleid. Een aantal beleggers interpreteerde het recentste inflatierapport van de Bank of England (BoE) als vrij agressief. Volgens het rapport zou één renteverhoging over de komende drie jaar mogelijk niet volstaan als het basisscenario correct is. Dat lijkt een open deur. Als alles de komende jaren goed gaat - sterk stijgende lonen, een vraag die niet verder vertraagt en brexitonderhandelingen die een vlotte transitie mogelijk maken – verkrapt het beleid geleidelijk.
Een tragere groei en veel onzekerheid over de brexitonderhandelingen zijn echter geen goede voedingsbodem voor een sterke loongroei en ook niet voor een hogere rente. Tot slot zou de enige centrale bankier die in juni voor een renteverhoging heeft gestemd de raad van bestuur binnenkort verlaten.
China: PMI’s vooralsnog correct
In China lijkt er geen kloof te bestaan tussen de harde en de zachte cijfers, ten minste niet wat de inkoopmanagersindices (PMI’s) betreft. In april daalden alle vier de PMI’s gemiddeld naar het laagste tempo sinds zeven maanden.
Volgens ons lijkt de bbp-groei dus de piek voorbij in een context van monetaire verkrapping. De markten namen daar akte van: de rente op tienjarige obligaties is voor het eerst onder die op vijfjarige obligaties gezakt. Chinese aandelen noteren 6% lager dan hun hoogtepunt in april. Een duik van de economie lijkt ons nog niet meteen aan de orde.
Wel beïnvloedt de groeivertraging ons standpunt over de wereldwijde economie en in het bijzonder over de opkomende markten. Het houdt ons tegen om naar een overweging in de opkomende aandelen over te stappen. In feite zijn we eerder geneigd om onze positionering in de opkomende markten af te dekken.
Assetallocatie: Geen katalysator
Een duidelijke vonk die voor verandering kan zorgen, lijkt afwezig. De kwartaalcijfers van de bedrijven zijn nu grotendeels ingeprijsd. Vooral in de VS negeerden de markten het tragere winstmomentum. In Europa kan de rally voortduren dankzij een sterk winstmomentum, de positieve economische cyclus en het gunstige monetaire beleid.
Zoals gezegd, worden we gaandeweg bezorgder over de toestand van de Britse economie, terwijl de consensusverwachtingen voor de winstcijfers ons te hoog lijken. We blijven dus voorzichtig voor aandelen uit de ontwikkelde landen met een voorkeur voor de eurozone.
De energieprijzen blijven bepalend voor de trends op de korte termijn. Olie is de afgelopen dagen gestegen doordat de Amerikaanse voorraden sterker daalden dan gebruikelijk in deze tijd van het jaar. En de OPEC lijkt bereid om de huidige productiebeperkingen te verlengen.
Een olieprijs van bijna 52 dollar per vat ligt echter wel opnieuw binnen de bandbreedte van eind vorig jaar. Op de langere termijn worden we positiever voor de olieprijzen, maar de negatieve carry houdt ons tegen naar een overwogen positie over te stappen.
Obligatiemarkten
In de obligatiemarkten zat evenmin veel beweging. Vooral de Amerikaanse obligatierente beweegt dit jaar binnen een smalle bandbreedte. De Duitse obligatierente was relatief volatieler, maar zonder uitgesproken trend. Op de langere termijn verkiezen we short duration posities naarmate de groei de onbenutte capaciteit in de ontwikkelde economieën verlaagt.
In Europa ging de stijging van de rente op de Duitse Bund sinds medio april gepaard met sterk inlopende spreads op investment-grade en hoogrentende obligaties, maar alleen in het hoogrentende segment leidde dit tot een lagere obligatierente. De Amerikaanse obligatierente was vrij stabiel.
Globaal genomen denken wij dat er een kredietrisico voor bedrijfsobligaties dreigt als de groei vertraagt en een renterisico als de groei versnelt. De risico-rendementsverhouding lijkt dus niet positief. Bij gebrek aan een katalysator vinden we het in het licht van het couponrendement echter niet raadzaam om de beleggingsklasse te shorten. We zijn alleen short voor Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties omdat de obligatierente de slechtere fundamentele factoren volgens ons niet correct weerspiegelt.
Wij zijn overwogen in Europees vastgoed versus Bunds. Deze positie die we deels als een afdekking van onze voorzichtige assetallocatie zien, deed het goed. We bewaken de positie nauwlettend om indien gepast winst te nemen. Vooralsnog zien we echter geen duidelijke alternatieven voor deze positie.
Meer Beleggingsideeën van BNP Paribas
Mede-auteur van deze analyse is Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Multi Asset Solutions.
Klik hier voor alle assetallocatieposities van Multi Asset Solutions (voor professionele beleggers).