- Griekenland mist betalingsdeadline IMF en schrijft referendum uit.
- Amerikaanse consument krijgt meer vertrouwen.
- Azië toont gemengd beeld.
- China: een Beijing-put?
- Sterker overwogen in opkomend Azië; nu ook short euro versus dollar in flexibele assetallocatie.
Zoals verwacht miste Griekenland op 30 juni de deadline voor betaling aan het IMF. Toch reageerden de financiële markten rustig na het vuurwerk eerder deze week toen Alexis Tsipras besloot om een referendum uit te schrijven over de bezuinigings- en hervormingsvoorstellen van de geldschieters aan zijn regering.
Dat referendum komt er op 5 juli. De hevige marktturbulentie die daarop volgde maakte duidelijk dat de markt stilaan meer geloof hecht aan het scenario van een Griekse exit uit de eurozone. Tegelijk lijkt de economische groei in de eurozone te stabiliseren rond het langjarig potentieel, terwijl de meest recente cijfers uit de VS per saldo positief zijn. Het nieuws uit Azië was gemengder.
Wachten op de resultaten van het Griekse referendum
De Griekse regering vraagt het volk om nee te stemmen. De manier waarop de vraag van het referendum is geformuleerd kan het verschil maken. Klaarblijkelijk wordt aan de stemmers gevraagd of ze de ontwerpovereenkomst die de Europese Commissie, de ECB en het IMF tijdens de vergadering van de Eurogroep op 25 juni voorlegden aanvaarden. De neutrale toon kan echter nog omslaan tijdens de campagne: de nadruk kan meer op de noodzaak van meer bezuinigingen en hervormingen of op de mogelijkheid om lid van de euro (en de EU) te blijven komen te liggen.
Uit eerdere opiniepeilingen bleek dat de meeste Grieken de euro willen behouden. Komt de nadruk echter te liggen op de hervormingen en bezuinigingen die de schuldeisers willen, dan vergroot dat de kans op een nee-stem zoals de regering die vraagt. Vanuit het standpunt van de financiële markten is een ja-stem de beste uitkomst omdat een nieuw reddingspakket dan weer onmiskenbaar tot de mogelijkheden behoort. Maar ook dan blijven er problemen. De schuldeisers zouden moeten samenwerken met een regering die zich vermoedelijk sterk tegen bezuinigingen en hervormingen blijft kanten.
Nauwlettend toezicht is in dat scenario een must wat van de soevereiniteit van Griekenland tot onderwerp voor het referendum kan maken. Andere mogelijkheden zijn nieuwe verkiezingen of een regering van technocraten, zoals die van Monti in Italië in 2011, om de toekenning van een nieuw reddingspakket veilig te stellen. De regering gelooft dat een nee-stem haar positie aan de onderhandelingstafel zou verstevigen.
Daarmee komt een exit uit de eurozone ook dichterbij omdat de impasse dan aanhoudt en nieuwe hulp uitblijft. De kans dat de schuldeisers een meegaande houding aannemen of een groot deel van de schuld kwijtschelden is zo goed als onbestaand. Dat zou andere perifere landen immers op ideeën kunnen brengen om zelf ook soepelere voorwaarden voor hun pakketten te bedingen.
Zelfs in dit scenario blijven de gevolgen voor andere landen mogelijk beperkt. De Griekse economie vertegenwoordigt slechts 2% van de eurozone, banken bouwden hun posities in Griekenland de laatste jaren aanzienlijk af en er is weinig kans dat de risicospreads in Italië, Spanje of Griekenland overdreven uitlopen omdat hun obligaties opgenomen zijn in het programma van activa-aankopen van de ECB die zijn aankopen in die landen indien nodig kan verhogen. In het kader van het afzonderlijke 'Outright Monetary Transactions'-programma kan ze bovendien onbeperkt staatsobligaties met looptijden tot drie jaar kopen.
Eurozone: sentiment houdt stand
Ondanks de maalstroom van ontwikkelingen rond Griekenland hield de index van het economisch sentiment (ESI) in de eurozone vrij goed stand. Sinds maart maakt deze vrijwel pas op de plaats rond een niveau dat erop wijst dat de jaarlijkse bbp-groei verder verbetert, maar niet veel beter is dan de recent gemeten 0,4% op kwartaalbasis. In Griekenland nam het economische sentiment vanzelfsprekend een diepe duik. In Italië, Spanje, en Portugal verbeterde het de laatste drie jaren aanzienlijk.
De recente monetaire ontwikkelingen in de eurozone waren positief. Sinds begin dit jaar koopt de ECB grote hoeveelheden staatspapier aan waardoor de toename van de geldhoeveelheid versnelt. In maart, april en mei verstrekten de banken voor het eerst sinds drie jaar meer krediet aan de privésector waardoor de kredietcyclus de groei nu minder sterk afremt.
Zowel de reële inflatie als de kerninflatie daalde in juni. De olieprijzen waren de laatste twee maanden vrij stabiel en we verwachten niet dat ze snel stijgen. Als dat inderdaad het geval blijkt, zou de reële inflatie stilaan het niveau van de kerninflatie moeten benaderen. Dat kan de deflatievrees beperken, al blijf een kerninflatie van 0,8% jaar op jaar te laag om echt gerust te stellen. Aangezien de werkloosheid relatief hoog en de inflatie relatief laag blijft, zou de ECB haar programma van activa-aankopen moeten voortzetten. De hogere onzekerheid rond Griekenland heeft alle geruchten over een mogelijke afbouw van de aankopen door de ECB vanzelfsprekend in de kiem gesmoord.
Amerikaanse consument is positiever
De meest recente cijfers bevestigen dat positieve factoren voor de consumptie zoals een sterke arbeids-, huizen- en aandelenmarkt niet onopgemerkt bleven bij de consument. Een sterker consumentenvertrouwen is gunstig voor de privébestedingen die een belangrijke component van het bbp zijn. De index van de lopende huizenverkoop stond sinds april 2006 niet meer zo hoog. De vermoedelijk positiefste trend voor de huizenmarkt en de bredere economie is de trage maar gestage stijging van de huizenprijzen.
Ik vermoed dat de Federal Reserve de ontwikkelingen in Griekenland op de voet volgt. Alleen een Grexit kan echter een grote impact op de beleidskeuzes hebben. Voor nu denken wij dat de Fed de rente zoals gepland in september verhoogt.
Azië: gemengde cijfers
Positief is dat de nominale lonen in Japan stegen naarmate de graadmeters van de arbeidsmarkt verbeterden. De driemaandelijkse Tankan-peiling wees op verbeteringen bij grote producenten, maar zwakte bij hun kleinere broers. Minder positief is dan weer dat de reële inkomens daalden hoewel de recente daling van de inflatie betekent dat de nominale en reële loongroei binnenkort zouden moeten convergeren.
Ook als de koopkracht stijgt, zijn er grenzen aan de consumptiegroei. De relatief sterke Tankan is in tegenspraak met de lagere industriële productie. De autoproductie kelderde. We verwachten echter geen wijzigingen in het monetaire beleid.
In de rest van Azië waren de cijfers bijzonder zwak. De inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie daalde in Zuid-Korea en Taiwan. De exportorders en industriële productie in Taiwan zakten in elkaar en uit peilingen van de centrale bank in Zuid-Korea bleek dat het sentiment zowel in de verwerkende industrie als de dienstensector kelderde. De zwakte in Zuid-Korea zou ten minste gedeeltelijk een gevolg moeten zijn van het MERS-virus dat al meer dan 100 dodelijke slachtoffers maakte. De zwakte in Taiwan wijst er echter op dat de groeicyclus in Azië niet versnelt.
Assetallocatie: overweging in aandelen uit opkomend Azië groter
Dit artikel is geschreven door Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, hoofd van TAA, Multi Asset Solutions.
De ontwikkelingen in de Griekse crisis deden de stijgingen van Europese aandelen en van de obligatierendementen vorige week snel teniet. Wij blijven echter neutraal voor aandelen wereldwijd en Europese aandelen en we zijn overwogen in hoogrentende bedrijfsobligaties op basis van fundamentele factoren en het couponrendement. Wij zijn overwogen in small caps versus large caps. We zijn ook positief voor Europese activa, maar we hebben ons enigszins afgedekt via een shortpositie op de euro versus de Amerikaanse dollar.
China: een Beijing-put?
De Chinese beurs was recent erg turbulent. De overheden lijken beleggingen in aandelen aan te moedigen omdat dit kan helpen om de economie te financieren nu er nog amper ruimte voor meer schulden is. Door de zwakte in de huizenmarkt en de strenge regulering van vermogensbeheerproducten lijkt de beurs het enige alternatief voor beleggers die hun geld niet op een bankspaarrekening willen deponeren.
Toen de regering echter de margin trading aan banden legde, volgde er snel een marktcorrectie. De overheden reageerden met geldinjecties, renteverlagingen en lagere reservevereisten voor banken. Uit de maatregelen blijkt dat ze niet echt gerust zijn op de recentste ontwikkelingen. Dat versterkt de perceptie van de markt dat er een Beijing-put is, waarbij de autoriteiten iedere keer wanneer de beurs onderuit dreigt te gaan actie ondernemen.
Ondanks de negatieve economische verwachtingen zijn we op basis van hun aantrekkelijke relatieve waarderingen niet onderwogen in aandelen uit de opkomende markten. We verkiezen echter aandelen uit opkomend Azië die waarde en kwaliteit bieden.
De bedrijfswinsten in Azië liggen op één lijn met die in de ontwikkelde landen, het monetair en begrotingsbeleid is gunstiger en het hervormingsverhaal van de regio is volgens ons geloofwaardig. Tactische redenen om de exposure aan opkomend Azië uit te breiden zijn onder meer het negatieve beleggerssentiment en de uitstroom uit Chinese aandelen.
Onze andere posities hebben wij niet gewijzigd.
Flexibele multi-assetposities
Ook hier zijn we nu short op de euro versus de Amerikaanse dollar. Naast onze basisallocatie waar deze positie op fundamentele factoren berust, wilden we ons ook tegen het Griekse risico afdekken in de flexibele portefeuilles.
- Long de Japanse yen versus 50% de Amerikaanse dollar en 50% de Nieuw-Zeelandse dollar.
- Overwogen Amerikaanse duurzame consumentengoederen en informatietechnologie.
- Positief over de verwachtingen voor Japanse bedrijfsobligaties en long Amerikaanse vijfjarige forward inflatieswaps.
- Long de goedkope Mexicaanse peso versus het Britse pond en long de Amerikaanse dollar versus de overgewaardeerde Zwitserse frank.
Tenzij anders vermeld zijn Bloomberg en Datastream de bronnen van alle cijfers per 1 juli.
Meer Beleggingsideeën van BNP Paribas