- Griekenland: beperkte besmetting.
- Amerikaanse huizenmarkt kan nog verbeteren.
- Opleving in China of Japan blijft uit.
- Winstneming op helft van longdurationpositie.
- Longpositie in Europese IG-obligaties versus senior financiële obligaties nu gesloten.
Griekenland blijft voorpaginanieuws in Europa. De markten gaan op en neer afhankelijk van de berichten over de onderhandelingen tussen het land en zijn schuldeisers. Vorige week reageerden de markten nog positief omdat de kans op een Griekse wanbetaling leek af te nemen.
De uitkomst blijft echter onduidelijk en zonder definitieve deadline voor een oplossing kan Griekenland de volgende weken in het voetlicht blijven treden.
Griekenland: Deadline, welke deadline?
Op 30 juni moet Griekenland 1,6 miljard euro aan het IMF terugbetalen. Nu die datum dichterbij komt, bleek de Griekse regering toch bereid tot enkele concessies aan zijn schuldeisers. Door de Europese Unie werd het nieuwe plan goed onthaald, maar het IMF was sceptischer. Na het gekibbel van de laatste weken kwam er echter ten minste weer wat schot in de zaak en een overeenkomst deze week leek mogelijk.
De markten reageerden positief. Europese aandelen stegen fors en maakten een groot deel van hun verliezen sinds eind mei goed. De Amerikaanse S&P500 die minder in het rood was gegaan dan de grote Europese indices, bereikte bijna een recordhoogte. De obligatierente ging omhoog en het Griekse risico nam af. Daarom namen we winst op de helft van onze longdurationpositie in EMU-obligaties uit de kernlanden.
Is de definitieve deadline eind juni? Of durft Athene het aan om die datum vooruit te schuiven en een beroep te doen op een aflossingsvrije periode van 30 dagen voor het in gebreke kan worden gesteld? Is het medio juli als Griekenland schulden aan de ECB moet inlossen? In het licht van die onzekerheid blijven de markten volgens ons volatiel.
Europa: Griekenland heeft geen noemenswaardige impact op sentiment
De gevolgen van de onzekerheid over Griekenland voor andere financiële markten bleven vooralsnog beperkt. Europese aandelen bleven weliswaar achter bij andere regio's en de risicospreads op Italiaanse, Spaanse en Portugese staatobligaties liepen uit, maar dit verbleekt vergeleken met de volatiliteit die we tijdens de begrotingscrisis van de eurozone kenden.
Besmetting via het financiële systeem blijft beperkt omdat de posities van banken in Griekenland nu veel kleiner zijn dan in voorgaande jaren. Uit de BIB-cijfers blijkt dat de blootstelling van Europese banken aan Griekenland nu 45 miljard bedraagt, wat neerkomt op een daling met 44% over de laatste drie jaar. Duitse banken zijn het sterkst blootgesteld (Bron: Redburn (Europe) Limited).
Het sentiment in de eurozone bleef vrij goed omdat de cyclische verwachtingen voor de regio nog altijd positief zijn.
VS: Vooral positieve verrassingen
Een aantal voorlopende indicatoren in de VS bleek beter dan verwacht². Dat was onder meer het geval voor de voorlopende economische index van de Conference Board (LEI) en de indices voor de verwerkende industrie van de Fed in Philadelphia en Richmond. De tegenwind waarmee de economie deze winter kampte, luwt stilaan en het deel van de maaksector dat van de binnenlandse consument afhankelijk is, doet het goed. Maar de recente cijfers voor orders van duurzame goederen stellen geen verbetering van de bedrijfsinvesteringen in het vooruitzicht.
Wederom uitgesproken positief waren de cijfers voor de huizenmarkt. De verkoop van nieuwe en bestaande huizen steeg, samen met de prijzen. Huisvesting werd minder betaalbaar vergeleken met begin 2013, maar blijft wel goedkoper dan in alle jaren voorafgaand aan 2008. De prijzen voor bestaande woningen zijn laag in het licht van het besteedbare inkomen van de huishoudens en de huurprijzen. Volgens ons komt er dus nog geen ommekeer van het positieve momentum door overdreven prijzen. We zeiden al dat een stijgende rente gevaar kan opleveren, maar de Fed blijft wellicht waakzaam op dit punt.
China: Niet alle problemen zijn van de baan
De Chinese economie lijkt zijn bodem voorbij, maar signalen van een versnelling zijn er niet. De Markit-inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie steeg sterker dan verwacht, maar ging niet boven de 50, wat op een verbeterend momentum zou wijzen. De sterke stijging in de component van de exportorders verdient aandacht, terwijl de daling in de werkgelegenheidscomponent reden tot bezorgdheid gaf. Het consumentenvertrouwen verbeterde, maar blijft dicht bij zijn diepterecord (dit cijfer is pas sinds 2007 beschikbaar).
De financiële problemen blijven een ernstig punt van zorg. Het strenge optreden tegen schaduwbankieren zette een rem op de totale kredietgroei. Plaatselijke overheden krijgen het steeds moeilijker om aan geld te komen na het verbod op de schimmige Local Government Funding Vehicles (LGFV’s) op een ogenblik dat het inkomen uit de grondverkoop kelderde. Obligatie-emissies zouden de LGFV-financiering moeten vervangen, maar de risico's zijn niet accuraat geprijsd en de vraag laat te wensen over. Enkele emissies werden uitgesteld en naar verluidt werden banken gedwongen om de obligaties te kopen. Deze operatie kan dus op een enorme schuldherschikking uitdraaien wat de hachelijke financiële situatie van de lokale overheden duidelijk maakt.
Japan: Te vroeg voor een positief standpunt
Japan verraste recent een aantal keer in positieve zin, onder meer met zijn bbp-groei in het eerste kwartaal en de cijfers van de privébestedingen. Dit volstaat volgens mij echter niet voor een positiever standpunt ten opzichte van de verwachtingen. De groei in het eerste kwartaal was grotendeels te danken aan stijgende voorraden, wat niet houdbaar is.
De voorlopende indicatoren wijzen in het beste geval op een bescheiden groei. De PMI van de verwerkende industrie en het sentiment in het kleinbedrijf daalden.
Assetallocatie: overwogen duration afgebouwd
Dit artikel is geschreven door Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, hoofd van TAA, Multi Asset Solutions.
De rente op obligaties uit kernlanden van de eurozone zakte onder het niveau waarop wij een longdurationpositie openden en het Griekse risico nam af. Daarom namen wij winst op de helft van de positie. We behielden de andere helft, onder meer ter afdekking als het toch nog de verkeerde kant op gaat met Griekenland, maar ook omdat de ECB het tempo van haar activa-aankopen versnelde terwijl het nieuwe aanbod opdroogde. Daardoor kan de obligatierente op de korte termijn zakken.
De andere elementen in onze basisassetallocatie lieten we ongemoeid. Volgens ons zijn de vooruitzichten voor de wereldwijde economie neutraal voor aandelen. De opleving in de VS is een feit en het herstel in de eurozone houdt aan, maar beide zijn al grotendeels ingeprijsd. De cyclus in de opkomende economieën is gemengder. Hetzelfde geldt voor Japan. Het monetaire beleid is per saldo soepel, maar hoe de markten zullen reageren als de Fed haar basisrente zoals wij verwachten in september verhoogt, is nog onduidelijk.
In eerdere verkrappingscycli hielden aandelen doorgaans goed stand omdat renteverhogingen op een betere economische groei wijzen. Maar ditmaal bevinden we ons niet in V-vormig herstel zoals in die eerdere cycli het geval was. Vooral in de VS is de economische cyclus nu in een verder gevorderd stadium dan bij het begin van eerdere verkrappingscycli. De Amerikaanse winstmarges zijn relatief hoog en de aandelenwaarderingen zijn al gestegen wat de ruimte voor verdere winsten beperkt. De rente staat echter laag genoeg om te voorkomen dat enkele verhogingen veel schade aanrichten.
Andere posities
- Overwogen in opkomend Azië versus de brede aandelenindex van de opkomende markten.
- Overwogen in Europese hoogrentende obligaties.
- Overwogen in Europese small caps versus large caps en in Amerikaanse hoogrentende obligaties versus grondstoffen.
- Short op de euro vergeleken met de Amerikaanse dollar.
Flexibele multi-assetposities
- We sloten onze longpositie in investment-grade senior financiële obligaties als onderdeel van onze risicoafbouwstrategie.
- Long de Japanse yen versus 50% de Amerikaanse dollar en 50% de Nieuw-Zeelandse dollar.
- We zijn overwogen in de sectoren duurzame consumentengoederen en informatietechnologie van de VS.
- We zijn positief voor de verwachtingen van Japanse bedrijfsobligaties en long Amerikaanse vijfjarige forward inflatieswaps.
- We zijn long voor de goedkope Mexicaanse peso versus het sterke Britse pond en long voor de Amerikaanse dollar versus de overgewaardeerde Zwitserse frank
Tenzij anders vermeld zijn Bloomberg en Datastream de bronnen van alle cijfers per 24 juni.
Meer Beleggingsideeën van BNP Paribas