Liefde maakt blind, maar dat staat een goed rendement soms niet in de weg. Herinnert u zich mijn bekentenis in februari van dit jaar. Op Valentijnsdag gaf ik toe als een blok te zijn gevallen voor de Memling Combo Note, vernoemd naar de Vlaamse kunstschilder Hans Memling. Na mijn mislukte avontuurtje met Griekse obligaties mag ik niet ontevreden zijn met het resultaat.
Toen ik over deze note schreef, was de koers 65%. Nu, acht maanden later, was de aflossing op 100%. Inclusief coupon betekent dit een rendement van dik 60%. Een Memling in portefeuille is natuurlijk mooi, maar er gaat niets boven een echte Rembrandt. Dat dacht ABN Amro in 2003 waarschijnlijk ook, toen de bank met een Memlingachtige constructie naar de markt kwam. Waarschijnlijk was de note net zo ondoorzichtig als de Vlaamse tegenhanger, die ik destijds een vette onvoldoende gaf voor (gebrek aan) transparantie.
Dat heeft voor de uitgevende instelling, en vooral voor kredietbeoordelaar S&P, bijna tien jaar na de emissie, vervelende gevolgen. Wat is er aan de hand? In 2006 en 2007 hebben lokale overheden in Australië de Rembrandt Notes gekocht. Een hoger rendement dan op staatsleningen en (bijna) net zo veilig, dat leek aantrekkelijk. Het idee dat het obligaties met een laag risicoprofiel betrof, was niet vreemd.
Schadevergoeding
Het Amerikaanse ratingbureau gaf de note de hoogste waardering: AAA. Dat betekent dat de notes net zo veilig werden geacht als de meest betrouwbare staatsobligaties. Curieus natuurlijk, voor een product met tientallen, soms honderden obligaties in de onderliggende portefeuille. Het risicomijdende karakter van deze obligaties viel tegen. Binnen korte tijd na aankoop door de locals, verloren ze 90% van hun waarde. De kredietcrisis eiste zijn eerste slachtoffers. Deze week kregen de houders van de notes echter goed nieuws.
Een Australische rechtbank heeft S&P en ABN Amro veroordeeld tot het vergoeden van de schade. Een opmerkelijke uitspraak met mogelijk grote gevolgen. In eerste instantie kwam bij mij de vergelijking op met de Italiaanse seismologen die een aardbeving niet goed voorspelden. De niet voorziene aardschok eiste met meer dan 300 doden een zware tol. De miskleunende deskundigen werden tot zes jaar celstraf veroordeeld.
Het heeft iets onrechtvaardigs. Je kunt als adviseur niet alles voorzien en daarmee ook niet verantwoordelijk worden gehouden voor eventueel negatieve gevolgen van verkeerd advies. Het zou het beroep als adviseur wel erg riskant maken. Ik mag zo wel uitkijken met mijn ETF en structured product-recensies. Aan de andere kant kunnen adviseurs natuurlijk niet vrijblijvend de deskundige uithangen, om vervolgens elke verantwoordelijkheid uit de weg te gaan. Zeker als er aantoonbaar verwijtbaar gedrag is. Dat lijkt in het geval van de S&P rating het geval.
Gratis advies
Volgens de rechter is de toegekende rating op onjuiste manier tot stand gekomen. Als alle feiten bij de beoordeling waren betrokken, zouden de notes niet eens investment grade zijn. Mogelijk dat zelfs ABN Amro bewust onjuiste gegevens over het product van S&P heeft verstrekt. Dat zou natuurlijk echt ernstig zin. Er is nog een ander aspect aan de beoordeling van dit soort producten, waar de Australische rechter geen aandacht aan heeft besteed.
Het is in mijn ogen onverantwoord dat de ratingbureaus complexe obligaties precies met dezelfde lettercombinaties beoordeelden als reguliere obligaties. De CDO structuren werden beoordeeld aan de hand van de kans, gebaseerd op historische data, dat een aantal faillissementen optrad. Het aantal faillissementen is bij dit soort producten bepalend voor de hoogte van de aflossing. Een dergelijke toekenning van de rating is toch fundamenteel anders dan de analyse van een balans en de marktpositie van een bedrijf. In dat opzicht was de rating, ongeacht of deze op foute gegevens was gebaseerd, al misleidend.
Tot slot is het jammer dat de rechtbank geen aandacht besteed aan de verantwoordelijkheid van de kopers van het product. Zoals de rechter aangaf betrof het een uiterst complex product. Hoewel lokale overheden geen professionele beleggers zijn, betreft het ook geen onwetende particulieren. Zij gingen kennelijk op het gratis advies van S&P af en waren kennelijk niet bereid een adviseur in te huren die hen kon informeren over het product. Of erger, deze overheden waren verblind door het geboden hogere rendement, en lieten hun hebzucht ongecontroleerd prevaleren boven hun angst.
In beide gevallen zou een deel van de schade ook door deze overheden gedragen moeten worden. Alleen zo kunnen alle verantwoordelijken lering trekking uit de misstanden van voor de kredietcrisis.