De grondstoffencategorie is een van de eerste alternatieve beleggingscategorieën die breed geaccepteerd werden in professionele portefeuilles vanwege het toenmalige aantrekkelijke risicogewogen rendement en de beperkte of negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën. Daarnaast hebben grondstoffen traditioneel een positieve correlatie met inflatie als belangrijke component in de graadmeters voor het prijspeil. Een inleiding.
Door Jasper Haak en Maurice Kemper, AF Advisors
De eerste vorm van grondstoffenhandel vond plaats bij landbouwproducten. Na verloop van tijd werd er niet alleen gehandeld in landbouwproducten, maar ook in andere grondstoffen als goud en ijzer. In 1848 werd in Chicago het eerste gereguleerde handelsplatform opgericht en later werd het mogelijk via derivaten indirect in grondstoffen (commodities) te handelen.
Grondstoffen zijn in te delen in vijf categorieën: energie, industriële metalen, landbouw, vee en edelmetalen. Indien handelsvolume als maatstaf wordt gehanteerd, dan is de categorie energie veruit de grootste.
Prijsvorming
De prijs van grondstoffen wordt beïnvloed door wijzigingen in vraag en aanbod. Grondstoffen zijn in principe schaars, immers niet onbeperkt verkrijgbaar. Vraag en aanbod hebben een grote impact. Daarbij worden marktprijzen beïnvloed door de groei van de wereldbevolking, economische groei, (over)productie en klimaatverandering.
Producenten en afnemers van fysieke grondstoffen hebben belang bij een goed werkend systeem en transparante prijsvorming. Financiële marktpartijen die geen fysieke grondstoffen willen bezitten, zoals zakenbanken, pensioenfondsen en verzekeraars, maken echter een steeds groter deel uit van de handel en bepalen daarmee in grote mate de prijsvorming.
Beleggen in grondstoffen gebeurt overwegend met derivaten. Een uitzondering wordt gevormd door enkele ETF’s die beleggen in goud en voor de waarde van de belegging ook daadwerkelijk goud in een kluis hebben liggen. Doorgaans is het echter niet praktisch om als belegger silo’s met grondstoffen aan te houden. De AFM heeft becijferd dat wereldwijd voor ruim 5.000 miljard euro aan fysieke grondstoffen wordt verhandeld en voor ongeveer 3.000 miljard euro aan derivaten.
Dat waren in eerste instantie voornamelijk gestandaardiseerde termijncontracten (futures): op de beurs verhandelbare koop/verkoopovereenkomsten voor een bepaald moment tegen een vastgestelde prijs. In grondstoffen wordt vooral door grote financiële instituties gehandeld, na aanscherping van de restricties tegenwoordig vooral via swaps: contracten die op maat zijn gemaakt en niet zoals futures vereisen dat ook tussentijdse prijsveranderingen kunnen worden opgevangen. Vanwege de omvang van dergelijke swaps en het maatwerk zijn ze niet geschikt voor de particuliere belegger.
Aanjagers rendement
Grondstoffen kennen geen direct rendement, zoals dividend of rente. Het financieel rendement bij het beleggen in grondstoffen komt uit drie indirecte bronnen.
1. Spot price
De eerste bron is het meest intuïtief, het is de waardeverandering van de grondstof, ook wel de verandering in de spot price genoemd. De houdbaarheid van deze bron op lange termijn hangt af van de ontwikkelingen aan de aanbod- en vraagzijde.
Van een aantal grondstoffen is er een eindige hoeveelheid terwijl de wereldbevolking nog steeds groeit. Wel worden er alternatieven voor veel grondstoffen ontwikkeld, maar deze zullen niet snel een bedreiging vormen.
2. Roll yield
De tweede bron is de roll yield. Omdat er middels derivaten met een eindige looptijd wordt belegd, wordt er bij het sluiten en opnieuw aangaan van derivaten (doorrollen) rendement gegenereerd. De roll yield is vele jaren erg hoog geweest. De reden hiervoor was dat beleggers in commodities een belangrijke rol vervulden. Eigenaren van olie, zoals oliebedrijven, lopen risico als gevolg van de ontwikkeling van de olieprijs. Beleggers in oliederivaten boden aan dit risico af te dekken en kregen daarvoor als beloning de roll yield.
Het laatste decennium is deze roll yield echter geen betrouwbare bron van rendement meer. Dit kan komen door de financialization van de handel in grondstofderivaten. Om het eenvoudig uit te leggen: in plaats van bedrijven die met beleggers handelen voor de afdekking van hun risico’s, handelen beleggers steeds vaker onderling in grondstoffen via derivaten.
3. Collateral
De laatste bron is de opbrengst uit aan te houden onderpand. ofwel collateral. Indien een swap afgesloten wordt met een tegenpartij (waarbij de spot price en roll yield ontvangen worden en er rente betaald wordt), en de belegger geen leverage in de portefeuille wenst te hebben, dan dient de onderliggende waarde van de swap opzijgezet te worden. Dit kan vervolgens belegd worden in schatkistpapier, zodat de te betalen rente aan de tegenpartij ook ontvangen wordt. Veelal wordt het collateral belegd in producten met meer kredietrisico om een hoger rendement te verkrijgen dan de te betalen vergoeding.
Omstreden belegging
Het maatschappelijk rendement van het beleggen in grondstoffen is omstreden. Een belegger in grondstofderivaten is niet de fysieke eigenaar van deze grondstoffen. Toch draagt de belegger bij aan de prijsvorming van grondstoffen. Intuïtief zou gedacht kunnen worden dat institutionele beleggers, die met name grondstoffen kopen, een prijsopdrijvend effect hebben. Toch is daar weinig wetenschappelijk bewijs voor.
Wel zorgen deze beleggers ervoor dat de markt in vervuilende grondstoffen efficiënter kan verlopen. Daar staat tegenover dat grondstoffen als industriële metalen een belangrijke rol spelen bij de energietransitie. Ze worden immers gebruikt in accu’s, windmolens en zonnepanelen.
Toegevoegde waarde
Met weinig betrouwbaar langetermijnrendement is alle hoop gevestigd op toegevoegde waarde in het verlagen van risico in de portefeuille. Hierbij heeft het beleggen in grondstoffen twee voordelen: grondstoffen hebben een lage correlatie met andere beleggingscategorieën en grondstoffen beschermen tegen inflatie.
Een lage correlatie is echter onvoldoende reden zonder vooruitzicht op een positief rendement. Daarnaast is de correlatie met aandelen al geruime tijd aan het oplopen. De bescherming tegen inflatie is beter te begrijpen, omdat inflatie wordt bepaald door een mandje van consumptieartikelen dat natuurlijk deels producten bevat die gewonnen worden uit deze grondstoffen
Risico's
Er zijn daarnaast ook risico’s bij het beleggen in grondstoffen die minder positief kunnen uitwerken. Als gevolg van klimaatverandering zullen de vooruitzichten voor de verschillende grondstoffen gaan veranderen. Meer extreem weer maakt de oogsten minder voorspelbaar, en een al dan niet gedwongen transitie uit de fossiele brandstoffen zal op de lange termijn een negatieve invloed hebben op de prijsvorming van olie en gas.
Toch doen
De indirecte rendementsbronnen voor het beleggen in grondstoffen zijn dus naar verwachting niet rooskleurig. Mede daarom hebben veel pensioenfondsen en private banks afscheid genomen van hun grondstofbeleggingen. Zo is het deel dat Nederlandse pensioenfondsen beleggen in grondstoffen sterk gedaald tot maar 0,3% van het belegd vermogen.
Toch kan de verwachting van een stijgende inflatie een reden zijn dat een allocatie naar grondstoffen wordt overwogen.
Actief of passief?
De beleggingsfondsen kunnen net als traditionele categorieën onderverdeeld worden in actieve en passieve strategieën. Bij een actieve strategie kan gedacht worden aan het timen van de momenten van de doorrol, een van de benchmark afwijkende weging van categorieën, of andere looptijden van futures.
Ook kan een manager naast long posities ook short posities aanhouden. Dan lijken deze beleggingsstrategieën in de praktijk meer op hedge funds, aangezien het rendement vooral wordt gegenereerd door de capaciteiten van de manager.
Passieve strategieën volgen simpelweg de marktstandaard. Ooit was de S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI) de marktstandaard. Tegenwoordig is de Bloomberg Commodity Index de meest gebruikte index voor beleggingsfondsen. Deze index is meer gespreid over de verschillende sectoren dan de S&P GSCI.
Fondsaanbod
De drie grootste aanbieders van beleggingsfondsen die breed in grondstoffen beleggen zijn Amundi, BlackRock/iShares en Lyxor. Deze managers bieden vaak long-only ETF’s aan op een grondstoffenindex. Deze ETF’s zijn ook vaak de goedkoopste beleggingsfondsen, met beheervergoedingen van tussen de 0,15% en 0,50%.
Actief beheerde beleggingsfondsen hanteren vaak een stevig hogere beheervergoeding van tussen de 0,50% en 1,50% voor particuliere beleggers. In Nederland zijn beleggingsfondsen te koop van meerdere buitenlandse en Nederlandse aanbieders. Achmea Investment Management en Aegon Asset Management bieden deze fondsen enkel aan institutionele klanten aan. Het fonds van NN Investment Partners bestaat sinds 2020 en is ook beschikbaar voor particuliere beleggers.
Historisch gezien worden de beste rendementen op de kortere termijn voornamelijk behaald door actieve beleggingsfondsen, terwijl op de langere termijn ook verschillende ETF's bovenaan in de peer group staan.
Jasper Haak en Maurice Kemper analyseren beleggingscategorieën bij AF Advisors. AF Advisors schrijft op kwartaalbasis voor IEXProfs over alternatieve beleggingscategorieën. Deze bijdrage is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.