Gelukkig hoef ik niet iedere keer naar Londen om een strateeg te zien. Laatst kwam er een langs in Den Bosch. Waarschijnlijk onderweg van de Randstad naar Brussel. Robert Buckland van Citi deed ons kantoor aan.
Ik vind hem een goede strateeg, waarschijnlijk omdat ik het vaak met hem eens ben. Een van zijn aardigste statements waar hij mee begon is dat dit het jaar voor de obligatiebeleggers is.
Zij kunnen heerlijk hun slechte (lees Italiaanse en Spaanse) obligaties verkopen en er is altijd een koper: de Europese Centrale Bank (ECB). Die Italiaanse en Spaanse obligaties hebben het in 2011 heel slecht gedaan waardoor het makkelijk is om het beter te doen dan hun obligatie-index.
Dé trade
Daarom kan iedereen outperformen. In aandelenland kan dat niet. Wat de een daar wint, verliest de ander. Er is daar geen grote opkopende partij. Kan de ECB niet eens wat aandelen gaan kopen?
Overigens denk ik dat slechte obligaties wel eens dé trade van begin volgend jaar kan worden. Ik heb geen verstand van obligaties, maar ik kan me voorstellen dat iedereen ze voor het einde van het jaar verkoopt.
In het begin van het jaar denken ze dan toch weer: mmm die 2% in Duitse leningen is leuk, maar daar ga ik het niet mee verdienen. Die 7% in die Italiaanse of Spaanse leningen misschien wel... Vooropgesteld dat de euro overeind blijft, natuurlijk.
Lost decade
Een ander briljante statement ging over quantitative easing (QE). Hoe zou een marsmannetje kijken naar QE? Je geeft obligaties uit en je koopt ze zelf weer terug en daarmee los je de problemen op? Hetzelfde als uw hypotheek alflossen met een papier waarop staat dat u belooft een bepaalde som te betalen.
Buckland ging vooral in op the lost decade. Echt modewoorden. Hoe ziet een lost decade eruit? Iedereen kijkt dan naar Japan in de jaren negentig of 2000 of naar de Verenigde Staten in de jaren dertig. Het is een van de grafieken waar ik beleggers erg bang mee krijg.
In de volgende grafiek ziet u de Japanse index ruim één jaar naar voren gehaald. Als Japan inderdaad ons voorland wordt dan lijkt deze grafiek te wijzen op een AEX van 175 eind 2013.
Verschillen
Buckland wil met name de verschillen met Japan aangeven. Als eerste is het leuk om Japan als voorbeeld te nemen, maar hij wees er wel fijntjes op dat Japan de jaren negentig in ging met een Shiller P/E van 90 en 2000 met 70. Die overwaardering moest natuurlijk wel even uit de koersen geslagen worden.
De Japanse markt heeft nu een Shiller P/E van 20. In Nederland zijn we van een Shiller P/E van 45 op het hoogtepunt in 2000 naar nu 9. De overwaardering is in Nederland al uit de koersen geperst.
Bovendien waren Japanse bedrijven vooral gefocused op veel investeren. Dat is op korte termijn niet goed voor de winstgevendheid. In Japan bleek het ook voor de lange termijn niet goed. Als je de productiecapaciteit uitbreidt in een niet-groeiende economie, ga je er niet veel mee verdienen.
In de Verenigde Staten gaat slechts 40% van de cashflow naar capex gaat, in Japan lag dat tussen de 80 en 90%. Pas de afgelopen jaren is dat gedaald naar 70%. Alles wat niet aan capex wordt besteed, kan naar:
- aandeleninkoop
- dividend
- overnames (goed voor andermans aandelenbezit)
- toename van de cashpositie
Ertussenin
Corperate governance is het grote verschil. In Japan is het zo goed als afwezig. In de Verenigde Staten viert het hoogtij. Europa hangt er qua capex en qua corperate governance zo’n beetje tussenin. De bedrijven die het in een dergelijke lost decade toch goed zullen doen:
- kopen veel aandelen in
- geven veel dividend
- hebben weinig schuld
- hebben pricing power
- zoeken naar groei in niches of emerging markets
Ook Buckland kijkt naar 2012 op basis van de winsten. En ook hij verwacht 10% winstdaling in Europa, 4% stijging in de Verenigde Staten en een toename van 10% in Emerging Markets. Voor een wereldwijde portefeuille komt hij ergens boven 0% uit.
Alleen de koersen zijn sterk weggezakt en dus zit er nog wel wat potentie in. Tot eind 2012 een procent of 20 als alle potentie er uit wordt geperst. Een procent of 10 als de mist op korte termijn wat verbetert en de onzekerheden wat afnemen.
Belastingen ziet hij niet als zo’n groot probleem. Bedrijven kunnen dan weliswaar niet stemmen, maar ze kunnen wel weglopen. En dat betekent nog minder werkgelegenheid. Dat kan zo’n overheid niet gebruiken.
Verder moet u oppassen voor bedrijven met financiële leverage. Die bedrijven gaan het in het komende jaar heel moeilijk krijgen. En zoals altijd koop de bedrijven die hun eigen aandelen kopen.
Buckland wees me ook op het bestaan van een Share Buy Back ETF. Die kopen simpelweg ieder bedrijf met een share buyback van meer dan 3% van de totale market cap. In Nederland staat KPN op de lijst.
Al met al was het een erg nuttige bijeenkomst. Het is goed om eens wat verder te kijken dan het komende jaar lang is. En hoewel de plaatjes van een Japan-scenario erg afschrikwekkend kunnen zijn, blijft het zaak er zelf over na te denken.