De VIX-index staat volop in de schijnwerpers. Immers, niets geeft de angst onder aandelenbeleggers zo goed weer als de volatiliteitsindex. Zo kwam de fear gauge, zoals de index liefkozend wordt genoemd, recentelijk al even langs in een column van mijn collega Dr. Hoe. Maar hoe goed kun je die angstindex nu eigenlijk gebruiken? Vanwege zijn ‘vermogen’ om de angst van beleggers te meten, wordt de VIX-index geroemd om zijn negatieve samenhang met de aandelenkoersen.
Trekken de gezichten van beleggers wit weg dan dalen de koersen. Of correcter geformuleerd: als de verwachte volatiliteit op de beurzen stijgt, willen beleggers meer compensatie voor het toegenomen risico. De koersen gaan omlaag. Een kleine exercitie op Bloomberg laat zien dat er inderdaad sprake is van een negatieve relatie tussen de VIX en aandelen. Sinds de start van dit millennium bedraagt de correlatie -0.72. Dat is dusdanig hoog dat je met recht mag spreken van potentiële diversificatievoordelen.
Het toevoegen van een beetje VIX aan een aandelenportefeuille brengt het risico substantieel omlaag. Je kunt het zien als bescherming. Als belegger in aandelen ben je short risico en met een belang in de VIX kun je dat afdekken.
Zo simpel is het niet
Nu is het zo dat je in dé VIX zelf niet kunt beleggen. In de regel worden daarom VIX-futures gebruikt. Met deze termijncontracten kun je een positie opbouwen in de verwachte volatiliteit. Maarr, met een belegging in VIX-futures verschijnen de eerste haarscheurtjes in de relatie tussen de VIX en de aandelenkoersen. Naarmate het termijncontract een langere looptijd heeft, neemt de samenhang met het rendement op aandelen toe. De diversificatiekracht van de VIX-index wordt minder.
Vervelender is dat je met een belegging in futures te maken krijgt met de futurecurve. Immers, om de positie aan te houden moet de future van tijd tot tijd worden doorgerold. Daarbij komen backwardation en contango om de hoek kijken. Helaas krijg je met een VIX-future bijna altijd te maken krijgt met ‘het lelijke zusje’ van die twee, contango. In geval van contango loopt de futurecurve op. De prijs van volatiliteit in de toekomst is hoger dan de prijs nu.
Bij het doorrollen van de futurepositie verkoop je laag en koop je hoog terug, met een negatief rolrendement als resultaat. Alleen bij backwardation, waarbij de futurecurve omlaag loopt, is sprake van een positief rolrendement.
Doorrollen kost teveel
Dit doorrollen doet je vaak de das om. Uit een recente studie van twee onderzoeksstudenten aan de Universiteit van Reading volgt dat het doorrollen van VIX-futures tot flinke negatieve rendementen kan leiden. Zo kreeg je in de periode maart 2004 tot en met mei 2007 bij het doorrollen van 1-maands VIX-futures een rendement van -94% per jaar(!) voor je kiezen. Daar staat tegenover dat je op dezelfde strategie ruim 40% per jaar verdiende in de periode juni 2007 tot en met juni 2010.
Met dit onderscheid benadrukken de onderzoekers het paradoxale van een belegging in VIX-futures. Alleen in perioden van acute stress op de beurzen (in 2008 rondom de val van Lehman bijvoorbeeld) loopt de VIX op én stijgt de future met de kortste looptijd, dus het dichtst bij de werkelijke VIX-index, boven de andere futures uit. Je loopt dan dus dubbel binnen op de positie.
Maar in een rustige periode zoals maart 2004 tot mei 2007 of net na een periode van acute stress waarbij de koersen van aandelen oplopen, biedt een VIX-future zelden toegevoegde waarde. De VIX-index zakt na een crash vaak in rap tempo terug naar het langetermijngemidddelde. De future in daalt dan in waarde. Tel daarbij op dat de futurecurve juist dan weer zijn vertrouwde contangovorm opzoekt en je zit als snel fors onder water.
Het kopen van een VIX-future heeft dus alleen zin net voordat zich een beurscrash voordoet. In alle overige perioden verwatert het je rendement op aandelen. Misschien kun je dan beter een putoptie kunt kopen. Immers, hierbij profiteer je tot aan expiratie én van de dalende koersen én van de toegenomen volatiliteit die zich vertaalt naar een hogere waarde van de optie. Maar als je dan toch zo’n glazen bol hebt, verkoop dan gewoon tijdelijk al je aandelen. Heb je helemaal nergens last van.
Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE and Multi Asset fondsen.