Begin eenvoudig, het wordt vanzelf ingewikkeld. Deze oude Chinese wijsheid is zeker van toepassing op de populaire Exchange Traded Funds (ETF). In eerste instantie ging het er bij de ETF om de belegger op simpele manier de mogelijk te bieden een index te volgen. Handig voor degene die geen zin, tijd of vertrouwen heeft in stock picking. De ETF is snel geconstrueerd. De uitgevende instelling koopt de onderliggende aandelen precies in de verhouding waarin de index is samengesteld.
Op deze wijze volgt de ETF exact de bewegingen en de dividenduitkeringen van de onderliggende index. Verschillen in prestatie van de ETF kunnen ontstaan door belastingafdrachten op ontvangen dividenden of door een foutenmarge bij het wijzingen van de ETF, bijvoorbeeld als gevolg van een verandering in de samenstelling van de index. De op zichzelf relatief lage beheerkosten zijn er uiteindelijk de oorzaak van dat de ETF ten principale de prestatie van de index niet helemaal zal volgen.
Het is niet altijd mogelijk op deze wijze een index na te bootsen. Als de onderliggende index uit veel aandelen bestaat is een exacte kopie een dure aangelegenheid, zeker als de index zo nu en dan wijzigt van samenstelling. Een mogelijkheid is in dat geval slechts een deel van de aandelen in de ETF op te nemen. Zo kan van een index met 500 aandelen gekozen worden slechts 100 aandelen met het grootste gewicht aan te kopen. Als op deze manier 80% van de index wordt gedekt, zal de ETF een redelijk getrouwe weergave van de index vormen. Maar het spreekt voor zich dat de foutenmarge groter wordt.
Soms is het niet mogelijk, of alleen tegen hoge kosten, de onderliggende aandelen aan te schaffen. In dat geval is er ook een oplossing: de synthetische ETF. De uitgevende instelling van de ETF koopt niet de onderliggende aandelen, maar sluit derivatencontracten af met één of meer tegenpartijen. Op deze manier is mogelijk de onderliggende index nauwkeurig te volgen. Maar er ontstaat een ander probleem: het tegenpartijrisico. Als de tegenpartij niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen kan de ETF de verplichtingen jegens zijn houders niet meer nakomen.
Complexe materie
Om dat risico te matigen eisen uitgevers van synthetische ETF’s onderpand (collateral) van de tegenpartij. Zo is het risico beperkter, maar helemaal uitgesloten is het daarmee niet. Dat hangt namelijk af van de kwaliteit van het geboden onderpand. Is de fysieke ETF daarmee beter en vooral veiliger dan de synthetische? Dat hoeft niet per se. Uigevers van fysieke ETF’s lenen vaak de aandelen uit aan tegenpartijen (security lending) die daar grote behoefte aan hebben, bijvoorbeeld om short te gaan.
De ETF genereert inkomsten die soms geheel of gedeeltelijk ten goede komen aan de houders van de ETF. Mooi, zo wordt wat terugverdiend van de beheerkosten van de ETF. Maar daarmee is wel een nieuw risico geïntroduceerd. Als degene die de aandelen leent failliet gaat, zijn de uitgeleende aandelen verloren. Om dat risico in te dammen wordt ook bij security lending onderpand gevraagd. Ook dit geeft geen 100% zekerheid. De fysieke ETF waarbij de onderliggende aandelen worden uitgeleend tegen onderpand onderscheidt zich bij het uitlenen van effecten weinig van een synthetische ETF.
Complexe materie dus, en dan heb ik het nog niet eens over de steeds ingewikkelder indices die ten grondslag liggen aan de ETF’s. Begin eenvoudig, het wordt vanzelf ingewikkeld. Ik zal op deze plaats regelmatig ETF’s onder de loep nemen om de constructie te ontrafelen en de voor- en nadelen zo helder mogelijk op een rij te zetten. Want net als bij gestructureerde producten is transparantie over de exacte werking van ETF’s de basis om de markt gezond te houden met een zo beperkt mogelijke kans op onverwachte financiële ongelukken.