Is de aandelenmarkt volledig in pessimisme doorgeslagen of zijn de lage waarderingen een voorbode voor een onontkoombare recessie? Wie kijkt naar de waarderingen moet zich zeker ook een oordeel vormen over de dividendrendementen.
En die zien er op het eerste gezicht zeer aantrekkelijk uit na de forse koersdalingen van de afgelopen weken. Het dividendrendement is op zeer veel aandelen hoger dan het rendement van staatsleningen en veelal ook hoger dan het rendement van bedrijfsobligaties van dezelfde uitgevende instelling.
Hoewel het bedrijfsleven er goed voor staat is het natuurlijk de vraag of de problemen op financiële markten overslaan naar de reële economie. Als het lagere consumenten- en producentensentiment daadwerkelijk leidt tot fors lagere bestedingen zijn de huidige winsttaxaties van aandelenanalisten te hoog.
Aanpassingen omlaag
Maar wat betekent dit dan voor de bottom-up dividendtaxaties en de dividendbetalingen?
De top-down economen en strategen keren al dan niet voortijdig van vakantie terug en passen hun ramingen al naar beneden aan. Bottom-up analisten wachten wat meer af, en willen eerst meer inzicht in de feitelijke gang van zaken op ondernemingsniveau.
In Europa hebben analisten hun winsttaxaties de afgelopen maanden overigens al wat neerwaarts aangepast en het beeld van de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal was in Europa gemengd; in de Verenigde Staten waren de bedrijfsresultaten over het afgelopen kwartaal opnieuw beter dan verwacht en passen analisten hun taxaties voornamelijk nog naar boven aan.
Nog negatiever
In de Europa lag het dividendrendement afgelopen vrijdagmiddag op ruim 4,3%, in de Verenigde Staten was dit nog wel beduidend lager op 2,1%. Een indicatie dat het sentiment in Europa nog negatiever is dan in de Verenigde Staten? In beide regio’s liggen de dividendrendementen ruim boven de rendementen op vijfjarige staatsleningen.
Bron: Datastream
Bron: Datastream
Het dividendrendement is niet alleen hoog, maar in veel gevallen is er bovendien sprake van dividendgroei. Zie de onderstaande tabellen voor Europese ondernemingen (via de Stoxx 600) en de Amerikaanse bedrijven (via de S&P 500).
| Europa, Stoxx 600 |
|
2011 |
2012 |
| Waarvan Financials |
dividend lager |
16 |
6 |
| |
dividend 0 |
1 |
2 |
| |
dividendgroei |
100 |
397 |
| |
|
117 |
405 |
| Markt als geheel (Stoxx 600) |
dividend lager |
78 |
33 |
| |
dividend 0 |
3 |
4 |
| |
dividendgroei |
437 |
531 |
| Beschikbare gegevens (aantal) |
|
518 |
568 |
Bron: Bloomberg en Stroeve & Lemberger research, 19 augustus 2011
| Verenigde Staten , S&P 500 |
|
2011 |
2012 |
| Waarvan Financials |
dividend lager |
7 |
5 |
| |
dividend 0 |
19 |
19 |
| |
dividendgroei |
52 |
53 |
| |
|
78 |
77 |
| Markt als geheel (S&P 500) |
dividend lager |
127 |
122 |
| |
dividend 0 |
318 |
338 |
| |
dividendgroei |
437 |
531 |
| Beschikbare gegevens (aantal) |
|
482 |
480 |
Bron: Bloomberg en Stroeve & Lemberger research, 19 augustus 2011
Dividendswapmarkt
Hoewel dit volgens velen een imperfecte maatstaf is kijk ik toch naar de dividendswapmarkt om te bepalen wat de markt verwacht van de toekomstige dividenden. Deze dividendfuturesprijzen zullen volgens een zeer recent rapport van Citigroup Research in 2013 30% lager uitvallen dan in 2011.
Zie de onderstaande grafieken. De impliciete boodschap: analistentaxaties van dividenden zijn nu nog veel te hoog. Maar is dat werkelijk zo?
Bron: Citigroup
Bron: Citigroup
Financieringsschaarste
Veel bedrijven waren in het najaar van 2008 ten tijde van de Lehmancrisis doodsbenauwd dat ze in financieringsproblemen zouden komen omdat ze niet langer gemakkelijk over bankkrediet konden beschikken. Het internationale bedrijfsleven kon echter buiten het bankwezen om goed terecht op de bedrijfsobligatiemarkt.
Van een financieringsschaarste bleek uiteindelijk voor het internationale bedrijfsleven geen sprake, al is dit beeld voor het midden- en kleinbedrijf, dat veel sterker afhankelijk is van bankkrediet, en voor starters wel anders.
Veel bedrijven gingen over tot afbetaling van schulden en in veel gevallen werd ook de dividendbetaling gekort of zelfs gestaakt. Volgens gegevens van Citigroup Research liggen de dividendbetalingen op geaggregeerd niveau in Europa nog steeds zo’n 20% onder de vorige top, hoewel veel bedrijven hun dividendbetalingen al hebben hervat of het dividend al weer hebben verhoogd.
Lage schuldenratio's
Deze gegevens suggereren nu niet direct dat de dividendbetalingen opnieuw onder druk zullen komen. Veel bedrijven hebben hun solvabiliteit fors verbeterd, beschikken over gunstige balansratio’s en over grote kasposities.
Volgens de huidige ramingen stevenen Europese bedrijven zelfs af op de laagste schuldenratio’s sinds het midden van de jaren negentig. Dat is ook terug te zien in bedrijfsovernames die in veel gevallen zonder een extra beroep op bankkrediet uit eigen middelen gefinancierd kunnen worden.
De payout ratio’s – dividenden als deel van de nettowinst – van veel bedrijven is gedaald en de dividendcover en de cashcover is hoog.
Bron: Datastream
Bron: CIRA en Datastream
Niet beter
Hoogdividendrenderende aandelen staan nu bij veel beleggers in de belangstelling vanwege de vermeende defensieve kenmerken. Hoogdividendrenderende aandelen hebben het de afgelopen maanden, en ook in 2008 en begin 2009, niet per se beter gedaan.
Bovendien loopt u de kans om enkele hoge groeiers zoals IT-bedrijven te missen. Niettemin lijkt toepassing van het dividendcriterium op dit moment een aantrekkelijke selectiestrategie. Maar waar zitten dan de risico’s?
Beleggers doen er wel goed aan om de valkuilen van deze selectiestrategie te vermijden. Ook met dividendrendement is er een kans op value trap. Een hoog dividendrendement en een lage waardering is ook het gevolg van gebrek aan vertrouwen.
Telecom en Nuts
Dat wantrouwen is niet in alle gevallen misplaatst. Op sectorniveau kijken analisten nu vooral naar sectoren waar traditioneel het dividendrendement tamelijk hoog is, maar waar de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten minder gunstig is en de payoutratio’s gevaarlijk hoog zijn.
Dan komen vooral de telecom- en de internationale nutsbedrijven in beeld. Duitse energiebedrijven zoals Eon en RWE hebben daarnaast specifieke problemen omdat zij kernenergiecentrales moeten sluiten; een enorme kapitaalvernietiging. Dit zal uitbetaling van dividenden in de weg staan.
In het onderhavige rapport kijkt Citigroup Research ook naar de ramingen voor de free cashflow, de cashflow die overblijft na de geraamde kapitaalinvesteringen. Daarmee komen ook de oliesector, detailhandel en bouwnijverheid als risicosectoren in beeld.
Citi's screens
De bankdividenden werden in de kredietcrisis in 2008 meer dan gehalveerd en de verzekeringssector verlaagde de dividenden met meer circa 35%. In een simulatie verlaagt Citi de raming voor dividendbetalingen voor 2012 vervolgens met 50% ten opzichte van de huidige dividendtaxaties.
Maar dit heeft op de dividendbasis voor de totale markt veel minder invloed omdat de banken de dividendbetalingen nog lang niet op het niveau van voor de crisis hebben gebracht.
Citigroup hanteert voor de individuele selectie een aantal screens die wij nu ook gebruiken in onze screening. Natuurlijk kijkt u naar de absolute hoogte van het dividendrendement, maar kijkt u dan ook naar de groei en de houdbaarheid (de robuustheid van de balansratio’s) en naar het earnings momentum (zoals dat zich vertaalt in opwaartse revisies van winsttaxaties).
Citigroup komt met het volgende lijstje uit de risky dividend screen:
Bron: Citi Investment Research
Onze koopkandidaten
Voor de positieve screening van de koopkandidaten gaan wij met enkele aanpassingen op een soortgelijke wijze te werk als Citigroup. Daarbij hanteren we de volgende zeefcriteria:
- een dividendrendement van 4% of hoger
- een groei van de verwachte dividenden in zowel 2011 als in 2012
- een payout-ratio van ten hoogste 75%
- een relatief positief momentum van winsttaxaties (dus recente opwaartse aanpassingen)
- koersdoelen van analisten die fors hoger liggen dan de huidige koersen (in dit geval uit de bovenste twee quintielen van het universum)
Onze screening van Europese aandelen levert namen op als:
Citigroup Research komt met:
Verenigde Staten
Het betreffende Citigroup-researchrapport heeft betrekking op Europa, maar we kunnen onze screens ook loslaten op de Amerikaanse S&P 500. Voor het dividendrendement leggen we de drempel wel iets lager namelijk op 2,5%. Maar dit is altijd nog hoger dan de 1,25% op vijfjarige US Treasuries! Aantrekkelijke kandidaten die door de zeef komen zijn:
Kortom, koopkandidaten genoeg voor wie naar de houdbare en groeiende dividendrendementen kijkt! Beleggers die in deze moeilijke markten, met of zonder dubbele dip, via een verstandige selectiemethode te werk gaan, kunnen met goede resultaten thuiskomen.
Wim Zwanenburg heeft voor het schrijven van dit artikel gebruikgemaakt van een publicatie van Citigroup Research, European Portfolio Strategy, August 18, 2011, Adrian Cattley ao.