Altijd hetzelfde liedje

Vorige week steeg de koers van D’Ieteren, een belegging van ons in België, met 12% op één dag. D’Ieteren kondigde de verkoop aan van de minst aantrekkelijke van haar drie activiteiten namelijk het belang van 60% in het autoverhuurbedrijf Avis Europe voor € 415 miljoen.

In 2010 moest D’Ieteren nog extra geld investeren om Avis Europe door de crisis te loodsen. Wat over blijft zijn de autoimportactiviteiten in België en de zeer interessante divisie Belron. Waarschijnlijk is Belron u beter bekend onder de naam Carglass van: “Carglass repareert, Carglass vervangt.”

Ik heb al eens eerder geschreven over schaalvoordelen. D’Ieteren heeft duidelijk schaalvoordelen, met name in de Carglass-activiteiten. D’Ieteren koopt grote hoeveelheden glas en behaalt daarmee inkoopvoordelen. De onderneming heeft directe administratieve verbindingen met alle verzekeringsmaatschappijen.

Altijd hetzelfde liedje
D’Ieteren kan haar reparatieteams efficiënter inzetten door haar schaal. En ook de reclamekosten kunnen over veel klanten worden gespreid. Het is zelfs zo dat elk reclamespotje in elk land precies dezelfde opbouw heeft en hetzelfde liedje. Kortom, een goed gepositioneerd bedrijf waar ik graag in beleg. Bovendien staat D’Ieteren slechts op een koerswinstverhouding van 10x de winst voor 2011, wat ik aantrekkelijk vind voor een bedrijf met zo’n sterke positie en zoveel groeimogelijkheden.

Eerlijk gezegd had ik verwacht dat bij de verkoop van de autoverhuuractiviteiten de discount in de waardering eruit zou lopen. Hoewel de koers aanvankelijk met 12% steeg, zakte te koers de afgelopen dagen weer iets terug, mede door het slechte beurssentiment. Daarbij is er nog een reden dat de koers niet verder oploopt.

D’Ieteren, dat nog voor een groot deel in handen is van de familie, lijkt het geld van de verkoop binnen het bedrijf te willen houden en te investeren in nieuwe activiteiten op automotive gebied. Dat wordt dus geen superdividend en mogelijk weer een nieuwe derde activiteit wat de focus van het bedrijf niet ten goede komt. 

Opleving terecht
Helaas valt er binnen de Carglass-activiteiten weinig te acquireren, omdat Carglass eigenlijk alle interessante bedrijven in de sector al heeft gekocht en nu beter organisch verder kan groeien. D’Ieteren lijkt naar een soortgelijke activiteit op zoek automotive, service, lage kapitaalintensiteit, hoge winstgevendheid). Een toekomstige acquisitie zal daarom denk ik altijd beter zijn dan de kapitaalintensieve, laag renderende autoverhuuractiviteiten die het net heeft verkocht.

Wat dat betreft was de opleving in de koers terecht. De onzekerheid over een mogelijke toekomstige acquisitie is echter de reden voor de nog steeds lage waardering. D’Ieteren heeft de Avis-activiteiten dus goed “gerepareerd”, maar nu kijken of zij deze activiteiten ook goed kan “vervangen”.