Beste Dr. Hoe,
Hoe gevaarlijk zijn synthetische ETF’s?
de dokter antwoordt:
Die vraag lijkt meer dan gerechtvaardigd, gezien de explosieve groei van de markt voor ETF’s en indirect ook het aanbod van synthetische trackers – ETF’s waarbij niet de onderliggende aandelen worden aangehouden, maar de index via swaps wordt gerepliceerd. Alleen al in maart zagen drie kritische rapporten van toonaangevende instellingen het licht waarin de synthetische ETF onder vuur genomen werd.
De Financial Stability Board (FSB) huivert bij het zien van ‘de snelheid en omvang van de financiële innovatie’ in deze markt. Volgens de FSB neemt door het gebruik van synthetische ETF’s het tegenpartijrisico toe. Maar de regelgever ziet nog een gevaar. Als de markten hard naar beneden gaan kan er ‘terugkoopdruk’ ontstaan en dat kan weer een invloed hebben op de liquiditeit van de grote spelers (banken en vermogensbeheerders) in deze markt.
Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) breekt zich ook al het hoofd over de paddestoelengroei van de ETF-markt. Het IMF maakt zich ook zorgen over het tegenpartijrisico en stelt de vraag of ‘de huidige beperkingen die gelden voor derivatencontracten voldoende zijn om de tegenpartijrisico's zodanig in te perken dat ze niet systemisch worden in perioden waarin de markt onder druk komt te staan.’
In het Global Financial Stability Report maakt het IMF zich ook druk om ETF’s met een hefboom of trackers die de markt in spiegelbeeld tracken (inverse ETF’s). Trouwe lezers weten dat we dat eerder in deze rubriek al aan de kaak gesteld hebben. En dan was er nog de Bank of International Settlements (BIS). Ook die vreest ‘een opeenstapeling van risico's in het financiële systeem’ door het massale gebruik van synthetische replicatiestrategieën.
De aanbieders iShares, ETF Securities en Deutsche-dochter db x-trackers lieten in een reactie allemaal meteen weten de roep om meer transparantie toe te juichen. Het tegenpartijrisico zou zonder de kredietcrisis misschien een wassen neus lijken, maar inmiddels weten beleggers beter. Banken zijn niet altijd even solvabel en kunnen ook omvallen. Bij synthetische ETF’s staan banken als tegenpartij garant voor de onderliggende posities die via swaps worden aangegaan – dit in tegenstelling tot de traditionele trackers waarbij de aandelen uit de index worden aangehouden door de ETF-aanbieder en er op die manier geen tegenpartijrisico bestaat.
Hoeveel tegenpartijen wilt u hebben?
De kredietwaardigheid van de tegenpartij is dus van belang en het is toe te juichen dat diverse aanbieders, onder wie iShares en Rabobank, via hun platform samenwerken met andere banken zodat het tegenpartijrisico van hun synthetische ETF’s door meerdere partijen gedragen wordt. Voor beleggers is dat misschien wel het belangrijkste criterium. Wie in swap based ETF’s wil beleggen, doet er goed aan een tracker te zoeken waarbij het tegenpartijrisico gespreid is over diverse banken.
iShares neemt als marktleider het voortouw in het innoveren van de synthetische ETF. Dat is opvallend, omdat de vermogensbeheerder altijd nadrukkelijk de voorkeur heeft uitgesproken voor fsyieke ETF’s. Recent heeft iShares echter ook een serie synthetische ETF’s gelanceerd op indices waar te veel restricties golden voor buitenlandse beleggers (India bijvoorbeeld) om de aandelen fysiek aan te houden.
Voor deze synthetische ETF’s gebruikt iShares meerdere tegenpartijen. Maar er is ook sprake van ‘oververpanding’. De aangehouden swap-posities worden verpand aan de tegenpartijen maar met oververpanding. De posities worden dus voor meer dan 100% afgedekt. Dat is in lijn met UCITS. De vereiste oververpanding (marge) is afhankelijk van het type onderpand en varieert van 8% voor staatsobligaties tot 20% voor aandelen.
Klik op de grafiek voor een grote versie
Oververpanding helpt een beetje
iShares definieert daarnaast eisen voor liquiditeit en beperking van concentratie om de kwaliteit van het aangehouden onderpand nog meer te verbeteren. Deze eisen bieden extra beveiliging tegen een swap-tegenpartij die in gebreke blijft en maken het mogelijk het onderpand snel liquide te maken, zodat de belegger beschermd is tegen verlies.
Daarmee zijn de risico’s voor de eindbelegger in de individuele ETF’s naar behoren afgedekt. Het microrisico. Eén synthetische ETF maakt nog geen winter, maar hoe zit het met het grote plaatje? Dat zegt immers nog weinig over het risico dat de financiële markten al geheel lopen, volgens FSB, IMF en BIS. Als hun onderbuikgevoel klopt, dan moeten we ons oprecht zorgen maken over de ETF-markt die vorig jaar de grens van 1 biljoen dollar met veel bombarie overschreed en nu al meer dan 1,4 biljoen dollar groot is, waarvan een aanzienlijk deel synthetisch.
Verpakte en herverpakte producten. Dat beeld roept, linksom of rechtsom, nare herinneringen op. Zonder die vergelijking één op één te maken heeft het debacle met fraai verpakte hypotheekproducten ons de les geleerd dat het beter is te voorkomen dan te genezen. Als iets niet meer in twee Jip & Janneke zinnen uit te leggen is, moet je je als belegger even achter de oren krabben. En die eenvoud was ooit - in reeds lang vervlogen tijden - de unique selling point van de trackerboer.