Ik ben inmiddels wel wat gewend met Chinese aandelen die worden verhandeld op de Amerikaanse beurs. Negen jaar geleden kocht ik mijn eerste American Depositary Receipt (ADR) en zag ik winsten van honderden procenten soms in korte tijd verdampen en daarna weer aangroeien. Twee keer zag ik hoe bedrijven rommelden met de cijfers om de winst op te schroeven, maar het waren wel degelijk winstgevende ondernemingen.
De ontwikkelingen die sinds vorige maand spelen rondom meer dan tien Chinese ADR's doen mij echter versteld staan. Stuk voor stuk worden bedrijven, waarvan de winst (volgens het management) al jarenlang met tientallen en soms honderden procenten stijgen, aangevallen door Engelstalige columnisten. Het patroon is herkenbaar.
Vrij onbekende, zelfbenoemde analisten schrijven op blogs zoals Seeking Alpha lange artikelen over fraude bij (vaak Chinese) small caps met een notering op de NYSE of Nasdaq. Meestal is de argumentatie dat de winst too good to be true is. Soms worden documenten boven water gehaald waaruit blijkt dat bepaalde directeuren wel heel veel verdienen op een slinkse manier.
De ingewikkelde structuur van veel ADR's (vaak gaat het om reverse mergers met een meervoudige holdingstructuur) speelt de bloggers in de kaart. De directie is daarbij vaak nog grootaandeelhouder en krijgt regelmatig grote bedragen toegekend wegens geleverde diensten. Soms gaan die bedragen naar onbekende derden en hoewel dat terecht vraagtekens oplevert is het een normale gang van zaken in China.
China Integrated
Het meest spraakmakende geval vind ik dat van China Integrated Energy. Het bedrijf uit Xi'an City produceert biodiesel, levert olie en oliegerelateerde producten aan de groothandel en verkoopt benzine en biodiesel via een eigen netwerk van tankstations.
Gemiddeld verdubbelde de winst van het bedrijf (met accountant KPMG) sinds 2006 ieder jaar. Die winststijging werd grotendeels gerealiseerd met de traditionele oliebusiness, de biodieselproductie staat nog in de kinderschoenen. China Integrated geniet ondertussen wel belastingvoordelen dankzij de milieuvriendelijke activiteiten.
Alfred Little
Volgens de inmiddels beruchte analist Alfred Little (he is short) is het bedrijf echter één grote leugen. Een maand geleden schreef Little een uitgebreid rapport over het aandeel waarin hij wilde aantonen dat de productie stukken lager moet liggen dan China Integrated beweert. Er werden zelfs video's gepubliceerd van één van de fabrieken in China, waarop zichtbaar was dat er een stuk meer activiteit was op een dag waarop analist Rodman & Renshaw met aanhang te gast was.
Vervolgens mengden tientallen beleggers zich in een online discussie over de leugens van Little versus de leugens van China Integrated, dat nooit eerder in opspraak kwam. De koers van het aandeel daalde binnen enkele weken van zes dollar naar twee dollar en de handel is inmiddels opgeschort door de Nasdaq, die om aanvullende informatie vraagt.
Opmerkelijk in de soap zijn de felle persberichten die de Chinese bedrijven vaak rondsturen, waarin op een iets te onzakelijke manier alle beschuldigingen worden ontkent. Wat China Integrated goed deed is het aankondigen van een onafhankelijk onderzoek door een Amerikaans advocatenbureau en Deloitte. Accountant KPMG (die overigens pas vorig jaar werd aangesteld) heeft ondertussen nog niets van zich laten horen. China Integrated communiceert in alle openheid met verontruste aandeelhouders.
Sprake van fraude?
Als er geen fraude plaatsvindt binnen het bedrijf (en daar gok ik op), dan noteert het momenteel tegen één keer de verwachte winst in 2012. De beschikbare liquide middelen zijn per ultimo 2010 bovendien groter dan de beurswaarde en er zijn geen noemenswaardige schulden. Als de beschuldigingen wél waar blijken, dan moeten er bankverklaringen vervalst zijn of dit jaar nog grote bedragen weggesluisd zijn.
Eén van de twee heeft gelijk: een middelgroot Chinees bedrijf met een respectabele accountant of een onbekende short seller met lastig te verifiëren informatie. Normaal gesproken zou ik wel weten wie, maar ik durf er nu niet al mijn geld op in te zetten. Beleggers worden ondertussen hoe dan ook bedrogen. Door het bedrijf of door de short sellers.
Disclaimer: Ik ben privé long China Integrated Energy Inc. Het SBS Global Equity Fund heeft geen positie in dit aandeel vanwege het speculatieve karakter.