Even ter introductie; dit verhaal gaat níet over Japan. Nou ja, het gaat een beetje over Japan, maar eigenlijk is het niet de bedoeling dat het daar over gaat. Japan is de kapstok die ik gebruik om uit te leggen hoe je je schuldprobleem zonder al te veel moeite kunt wegwerken. Lees verder en het zal allemaal duidelijk worden.
Laat ik met het begin beginnen. Deze week stuitte ik op een aardige grafiek waarin de ontwikkeling van de staatsschuld van een aantal westerse economieën werd afgebeeld. Het beeld van sterk oplopende schulden is uiteraard niet nieuw, maar het aardige is dat deze grafiek nu eens niet naar de bruto schuld kijkt, maar naar de netto schuld.
Nou kun je de nodige vraagtekens plaatsen bij de berekening van de netto schuld - wat zijn precies de bezittingen van een overheid en hoeveel is het allemaal waard? -, maar die discussie laat ik graag aan anderen over. De bron is het IMF en ik neem voor het gemak even aan dat die hun huiswerk gedaan hebben.
Interessant is dat er volgens de voorspellingen van het IMF twee landen duidelijk negatief uitspringen: de VS en Japan. Ik ga ervan uit dat de ramingen van Japan nog geen rekening houden met de negatieve gevolgen van de aardbeving, dus het echte beeld voor dat land is waarschijnlijk slechter. Het veel gehoorde argument dat het "met de netto schuld van Japan wel meevalt", lijkt wat dat betreft ook niet echt al te sterk…
De Japanse schuld vortex…
Nou heb ik me al vaker afgevraagd of en hoe Japan überhaupt nog kan ontsnappen aan de zwaartekracht van zijn schuldenlast. Het risico bestaat immers dat een zichzelf versterkend proces voordoet: de rentelasten op de hoge staatsschuld worden zo groot dat de begroting steeds verder uit evenwicht raakt, waardoor alleen al voor de rentebetalingen nieuwe schuld moet worden uitgegeven. Daarmee is de sneeuwbal in beweging gezet, die niet meer te stoppen lijkt.
Om antwoord op die vraag te krijgen heb ik enige tijd geleden in excel een simpel modelletje in elkaar gedraaid. Het idee was om op basis van een aantal inputgegevens weer te geven hoe de staatsschuld als percentage van het bbp (schuldquote) zich zou gaan ontwikkelen. Specifiek keek ik hierbij naar:
- de nominale groei van het bbp,
- het (primaire) overheidstekort,
- de hoogte van de kapitaalmarktrente en
- de looptijd van de uitstaande schuld.
Het zal niet verrassen dat het heel gemakkelijk is om de ramingen zo in te stellen dat blijkt dat Japan de point of no return al ver gepasseerd is. Zet een lage groei neer (op basis van de krimp van de beroepsbevolking, deflatie) en verhoog de kapitaalmarktrente met een procentje (toegenomen risico's), en klaar ben je.
Opmerkelijker vond ik echter dat het ook helemaal niet moeilijk bleek te zijn om een stabiele uitkomst te bereiken. De belangrijkste veronderstelling is daarbij dat de Japanse staat zijn primaire overheidstekort in evenwicht weet te brengen. Hierbij heb ik het dus niet over een evenwicht op de totale begroting, maar evenwicht op de begroting waarbij de rentelasten buiten beschouwing worden gelaten.
Die rentelasten zijn in het geval van Japan aanzienlijk, dus dat betekent dat je nog steeds te maken hebt met een flink tekort op de lopende begroting. Zolang de rente die je betaalt op de nieuwe schuld even hoog is als de groei van het nominale bbp, heb je te maken met een stabiele situatie. Zelfs met een bruto schuld van 200% van het bbp.
Dat klinkt misschien vreemd, maar is eigenlijk heel logisch. Het makkelijkst kun je dat zien door de schuldquote uit te schrijven:
Zolang je primaire overheidstekort in evenwicht is, betekent dit dat de omvang van je schuld alleen maar stijgt met de rentelasten die je betaalt op de uitstaande schuld. De nominale schuld zal dan elk jaar stijgen met de dan geldende kapitaalmarktrente. Als die even hoog is als de nominale groei, stijgen de teller en noemer even hard, waarmee de schuldquote dus onveranderd blijft. Ook als je een schuld van 500% hebt gaat deze wetmatigheid op. De hoogte van de schuld zelf doet eigenlijk niet eens ter zake…
En de verliezer is…
Tot zover Japan. Waar het mij hier werkelijk om te doen is, is dat je als overheid ook de wind mee, of tegen kunt hebben. De schuldquote daalt automatisch als de nominale groei hoger is dan de kapitaalmarktrente en - minstens zo belangrijk - de schuldquote stijgt automatisch indien de nominale groei lager ligt dan de kapitaalmarktrente.
Uiteraard speelt het primaire overheidstekort eveneens een heel belangrijke rol, maar ik ben vooral geïnteresseerd te zien wie het klimaat momenteel mee/tegen heeft als het gaat om schuldquotereductie. De stand van de primaire tekorten laat ik zo nog zien.
In onderstaande grafiek toon ik de trade-off tussen de twee variabelen. Hierbij kijk ik naar de huidige kapitaalmarktrente en bereken de nominale groei op basis van consensusramingen van reële economische groei en inflatie voor 2011. Alleen voor Nederland en Griekenland is geen consensusverwachting voorradig en maak ik dus gebruik van OECD-schattingen. De diagonale lijn geeft de evenwichtige situatie weer. Lig je daaronder, dan loopt je schuldquote momenteel terug, lig je er boven, dan is dat slecht nieuws.
Wie de verliezers zijn? Het laat zich raden: Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje hebben in de huidige omstandigheden de wind behoorlijk tegen. Of moet ik zeggen storm, in het geval van Griekenland? Puur op basis van deze groeivoet en kapitaalmarktrente verslechtert de bruto staatsquote in mijn (te) simpele model van 130% naar 145%..... Aan de kant van de winnaars zien we namen als Duitsland, de VS en, zowaar, Japan.
Uiteraard gaat het hier slechts om een momentopname. Zo kan de kapitaalmarktrente over een week al op een ander niveau staan. Of dat in het geval van Griekenland en Portugal snel zal gebeuren, is echter de vraag. Ook de consensusraming van één specifiek jaar is uiteraard te kort om al te veel zoden aan de dijk te zetten. Neemt niet weg dat de nominale groeiramingen van de OECD voor Griekenland, Portugal, Ierland en Spanje nog jaren onder de huidige kapitaalmarkt blijft liggen…
Om het beeld toch nog even volledig te maken, ook nog iets over de ontwikkeling van de primaire overheidsbegroting. In onderstaande tabel heb ik die weergegeven in de tweede kolom. Ik maak hier gebruik van OECD-data over het jaar 2010: de getallen over 2011 zijn in mijn ogen iets te veel vertekend door een politiek wenselijke uitkomst. In de derde kolom heb ik het verschil tussen de nominale groei en de kapitaalmarktrente weergegeven.
Kijken we naar de primaire tekorten, dan zie ik drie landen die opvallen door hun slechte performance. Naast Ierland (5.5% tekort) komen wederom de twee zwakke broeders van de eerste grafiek bovendrijven: de VS (7.0% tekort) en… Japan (5.5% tekort).
Gaat de column stiekem toch gewoon over Japan…