"Rond de discussie over een noodfonds eindelijk af en kom zo snel mogelijk met een noodplan voor de Europese economie." Dat was vorige week donderdag mijn oproep aan de Europese regeringsleiders. Afgelopen weekend waren de politici opvallend doortastend in hun besluitvorming.
De omvang van het Europese deel van het tijdelijk noodfonds (EFSF) wordt verhoogd tot effectief 440 miljard euro. Bovendien komt er een permanent fonds (ESM) dat rechtstreeks, dus niet via de markt, schuld van probleemlanden kan opkopen. Griekenland moet extra maatregelen nemen de financiën te saneren in ruil voor een lagere rente. Daarnaast zijn er afspraken gemaakt om een steviger en een meer gecoördineerd economisch beleid te voeren.
Beslissende stap EU
Met deze maatregelen heeft naar mijn idee de EU een beslissende stap gezet de financiering van begrotingstekorten op Europees niveau te centraliseren. Door het direct opkopen van staatsschuld is in feite de financiering van alle EU-landen gegarandeerd. In het verleden gaf ik diverse keren aan een voorstander te zijn van deze centrale financiering. Maar de afspraken die nu gemaakt zijn maken mij toch niet vrolijk.
Ten eerste is het voorgestelde gezamenlijk economisch beleid boterzacht en lost het de problemen nauwelijks op. Waarom moet er voor het terugdringen van staatsschuld (tot maximaal 60% van het nationaal inkomen) een termijn van maar liefst twintig jaar worden genomen? Wat hebben afspraken over loonvorming en pensioenen voor zin? Dit soort maatregelen is kennelijk nodig omdat het aan de basis niet goed zit.
Zo is afgesproken de cao-loonvorming van de EU-landen te monitoren. Dat leidt natuurlijk weer tot extra toezichtorganen en regels. Beter dan van bovenaf de lonen te controleren is maatregelen te nemen om de Europese arbeidsmarkt flexibel te laten functioneren. Een betere marktwerking binnen Europa en daarnaast een stimulerend beleid ten aanzien van innovatie, zijn nodig om de uitdagingen voor de komende decennia aan te kunnen.
Slecht nieuws obligatiebeleggers
Voor obligatiebeleggers is er echt slecht nieuws. De regeringsleiders hebben bevestigd dat de obligaties van het permanente noodfonds een preferent karakter krijgen boven reguliere obligaties die na 2013 worden uitgegeven. Als een probleemland failliet gaat moeten de houders van reguliere obligaties bloeden.
Met de introductie van preferente EU-schuld wordt de positie van houders van staatsschuld verder verslechterd. Op elk moment kan Europa besluiten staatschuld van een probleemland te herstructureren en de obligatiehouders te korten in hun rechten.
Ik heb al eerder aangegeven dat het een heel slecht idee is obligatiehouders de prijs te laten betalen voor financieel wanbeleid van de overheid. Alleen in uitzonderlijke gevallen is het verdedigbaar geldschieters voor de kosten daarvan op te laten draaien. Dit standpunt is niet populair. Velen zijn van mening dat houders van staatsobligaties dezelfde positie hebben als schuldeisers van private ondernemingen. Jaap Koelewijn, hoogleraar aan de universiteit van Nyenrode, pleitte er onlangs zelfs voor de Grieken hun schuld kwijt te schelden. Dat gaat wel heel ver.
Consequent zijn
Maar goed, als we dan echt vinden dat houders van staatsschuld dezelfde positie hebben als schuldeisers van private ondernemingen, laten we dan ook consequent zijn. Een faillissement ontstaat in bijna alle gevallen door liquiditeitsproblemen van de getroffen partij. Dat geldt ook voor Griekenland. Zodra het land geen financiële middelen meer krijgt van het noodfonds, zal een faillissement inderdaad niet kunnen worden afgewend.
De tweede stap in het afwikkelen van een default is de liquidatie van de onderneming. De obligatiehouders krijgen dan in veel gevallen een behoorlijk percentage, soms bijna 100%, van de hoofdsom alsnog uitgekeerd. Bij een bankroet van de Grieken gaan we het land natuurlijk niet liquideren. Maar net als in een private situatie, dienen dan wel de bezittingen van het land te worden verkocht ten behoeve van de afwikkeling van het faillissement.
Rapport IMF
Wat blijkt? Conform een rapport van het IMF heeft de Griekse overheid bijna 500 miljard aan bezittingen, waaronder 250 à 300 miljard aan vastgoed. Let wel, het gaat niet om totaal Grieks bezit, maar alleen om bezittingen van de overheid. Tegenover deze bezittingen staat 330 miljard aan staatschuld. Stel dat bij executieverkoop de bezittingen 350 miljard opbrengen (70% van de geschatte waarde), dan zijn de obligaties voldoende gedekt.
Natuurlijk zal deze methode van herstructurering in de praktijk niet gaan plaatsvinden. Dat betekent dat de huidige besluiten rondom het noodfonds de toekomstige financiering via de markt voor zwakke EU-landen alleen maar moeilijker, zo niet onmogelijk maken. Dat zullen de regeringsleiders ook inzien. Waarmee mijn gedachte wordt bevestigd dat afgelopen weekend in feite is besloten, de afzonderlijke overheidstekorten in de toekomst Europees centraal te financieren.