Ik gaf vorige week in mijn column twee redenen waarom volgens mij KBC overgewaardeerd is. Ten eerste is de waardering ten opzichte van de boekwaarde veel te hoog. Daarnaast is sprake van hoge blootstelling aan staatspapier van de PIIGS (Portugal, Italië, Ierland, Griekenland, en Spanje). Hier volgen mijn drie andere argumenten.
3) KBC heeft hoge blootstelling aan Centraal- en Oost-Europese staatsschuld en hoge operationele blootstelling
Bron: KBC 4e kwartaalbericht
Hongarije bijvoorbeeld, staat er zwak voor. Terwijl de blootstelling in totaal 10,4 miljard euro is; om en nabij even groot als de KBC marktkapitalisatie. Verder moet u weten dat onder de uitstaande kredieten veel hypotheken zitten die door de lokale bevolking zijn genomen, maar wel in Zwitserse franken (dus niet in de lokale munt zoals de forint). In mijn scenario betekent dit dat de lokale Centraal- en Oost-Europese munten door het putje gaan terwijl de Zwitserse frank aansterkt. Dit scenario zal dan ook zeer waarschijnlijk leiden tot een algeheel faillissement van de meeste huizenbezitters in deze regio.
Kortom, de uitstaande kredieten van 36,9 miljard euro kunnen in rap tempo toenemen als de Zwitserse frank aansterkt ten opzichte van de Centraal- en Oost-Europese munten. Het omgekeerde geldt natuurlijk ook, maar dat is niet mijn lange termijn scenario. Al met al hoeft er maar iets mis te gaan en de KBC-aandeelhouder zal worden geconfronteerd met verwatering.
4) KBC heeft een hoge operationele blootstelling aan Ierland
KBC heeft een leningenportfolio van 17,2 miljard euro uitstaan in Ierland. Om dit in de juiste context te zetten vind ik het nuttig om naar de thuismarkt van KBC te kijken. In België staat in totaal 18,1 miljard euro uit. Kortom, KBC heeft een relatief zeer grote blootstelling aan Ierland. Het wordt nog markanter als we de uitstaande leningen in beide landen per hoofd van de bevolking uitdrukken: KBC heeft gemiddeld per capita 4.095 euro uitgeleend in Ierland tegenover 1.676 euro per hoofd in België.
Dit had toch de nodige alarmbellen moeten laten rinkelen op de risicobeheerafdeling van KBC én bij beleggers. Maar helaas hebben beide partijen te veel, naar mijn mening, gefocust op de waarde van het onderpand (het vastgoed).
Doordat Ierland zo veel en goedkoop kon lenen is daar een enorme vastgoedzeepbel ontstaan, met als gevolg dat de loan-to-value (waarde van de lening ten opzichte van de waarde van het onderpand) er heel goed uitzag. Maar als de prijzen hard omlaag gaan kan het beeld plotsklaps verslechteren. Dit is precies wat nu in Ierland gaande is. Tot nu toe heeft KBC niet al te veel hoeven afschrijven in vergelijking met Allied Irish Banks, Bank of Ireland en Anglo Irish. Deze drie banken hebben met name geld uitgeleend aan projectontwikkelaars. Dit was de eerste groep die voor de bijl ging.
KBC daarentegen heeft juist uitgeleend aan met name particulieren (76% van totaal, rest is mkb) in de vorm van hypotheken. Deze groep is laatcyclisch met betrekking tot de ineenstorting van de vastgoedmarkt. De hypotheekhouders doen er alles aan om hun huizen te kunnen blijven betalen.
Echter doordat de werkeloosheid (nu op ongeveer 14%) maar blijft stijgen, moeten steeds meer van hen de handdoek in de ring gooien. Dit heeft tot gevolg dat onder meer KBC geen rente en aflossing meer ontvangt op haar uitstaande leningen (directe impact op de winst). Normaal zou de bank beslag laten leggen op het huis en deze doorverkopen om zodoende de lening af te lossen.
Maar aangezien de huizenprijzen met 50% ten opzichte van de piek zijn gedaald, betekent dit dat KBC enorm moet afschrijven op de leningenportefeuille (meer dan 40% van de hypotheken die KBC in Ierland heeft verschaft staat onder water). Nu heeft KBC wel wat voorzieningen genomen, maar deze bedragen maar 750 miljoen euro, oftewel een luttele 4.4% van het totaal aan uitstaande leningen.
5) KBC herfinanciering in gevaar door langlopende Belgische regeringsformatie
De kabinetsformatie in België heeft net een wereldrecord gebroken; onze zuiderburen zitten al meer dan 250 dagen zonder een effectieve regering. Kijkend naar het herfinancieringschema van KBC (meer dan 5 miljard euro in 2011 en een kleine 20 miljard euro tot en met 2014) is dit het laatste waar de bank op zit te wachten. Uiteindelijk is de Belgische overheid de lender of last resort.
Doordat deze nu zwak overkomt - niet alleen vanwege de formatieperikelen maar ook door de zeer hoge staatsschuld - is de opslag die KBC moet gaan betalen zeer waarschijnlijk groter dan voorheen. Dat zal de winstgevendheid verder drukken en de risicoperceptie van investeerders nadelig beïnvloeden (beta). Dit leidt weer tot kleinere winsten en een lagere koerswinstverhouding, iets wat in het vak een double whammy wordt genoemd.
Al met al zijn er genoeg risicofactoren die een lagere waardering rechtvaardigen. In mijn Einde van de euro-scenario kan zelfs gezegd worden dat KBC in de voorhoede staat, dus daar waar de hardste klappen gaan vallen. Daarmee is KBC naar mijn mening een ideale (brand-)verzekering tegen een verdere eurocrisis.
Extra disclaimer: ik heb geen posities in de genoemde banken. In juli en augustus (2010) heb ik een soortgelijke mening over KBC in een research note naar mijn klanten gestuurd. Tevens wil ik benadrukken dat mijn mening over KBC grotendeels gebaseerd is op mijn Einde van de euro-scenario.