Op aanraden van een collega las ik het boek Competition demystified van Bruce Greenwald. Het onderwerp sluit goed aan bij ons beleggingsproces voor het Kempen Orange Fund. Naast een waardering van een aandeel maken we namelijk ook altijd een uitgebreide kwalitatieve beoordeling die in belangrijke mate bepaald wordt door de competitieve positionering.
Greenwald beschrijft aan de hand van heldere voorbeelden hoe bedrijven competitieve voordelen kunnen behalen ten opzichte van de concurrentie. En kleinere bedrijven hebben vaak een verrassende voorsprong op grotere bedrijven. Deze competitive edge kunnen ze realiseren op drie vlakken, analoog aan de vijf competitive forces van Michael Porter:
Aanbodzijde – competitive costs
Vraagzijde – customer captivity
Schaalgrootte – economies of scale
Hou vast die klant
Voordelen aan de aanbodzijde kunnen worden behaald door een structureel lagere kostenbasis die niet te kopiëren is. Bijvoorbeeld door lagere grondstofkosten of door gepatenteerde technologie. Het boek beschrijft ook dat er maar weinig bedrijven zijn die hier structureel over kunnen beschikken.
Productie in lagelonenlanden kan namelijk worden gekopieerd door concurrenten, technologische voorsprong kan worden ingehaald en patenten lopen uiteindelijk af. Aan de vraagzijde kan competitief voordeel ontstaan door customer captivity, de mogelijkheid om klanten vast te houden.
Dit kan bijvoorbeeld door gewoonte (habit), door hoge kosten of doordat het moeilijk is om te schakelen naar een ander product (switching of search costs). Een goed voorbeeld in de Nederlandse markt is softwarebedrijf Unit4.
Als de klant kiest voor een ander softwarepakket zijn de installatiekosten alleen al net zo hoog als de licentiekosten van het product. Bij Unit4 zien we dan ook een zeer laag verloop onder bestaande klanten.
Schaalgrootte juist bij smallcaps
Schaalgrootte is het derde vlak waarop voordeel kan ontstaan. Het gaat hierbij om een hoog marktaandeel in een specifieke eindmarkt. Een relatief hoog marktaandeel stelt bedrijven in staat de vaste kosten over een groot aantal klanten te spreiden.
Interessant is dat Greenwald beschrijft dat de meeste schaalvoordelen in lokale of nichemarkten bestaan en niet bij grote multinationals. Dat is ook precies wat veel smallcaps zijn: local champions of nichespelers. Een goed voorbeeld in de Nederlandse markt vind ik Sligro, dat met een 18% marktaandeel in foodservice optimaal gebruikmaakt van zijn distributiekracht in Nederland.
Voor nieuwe kleine toetreders is het moeilijk horeca en bedrijfskantines te voorzien van voedingsmiddelen op dezelfde kostenefficiënte manier als Sligro. Nutreco is een goed voorbeeld van een nichespeler met een relatief groot marktaandeel.
De research & development-kosten worden gespreid over een groot aantal klanten en daarnaast biedt de grote relatieve schaal inkoopvoordelen. Vaak is het competitieve voordeel een mix van verschillende factoren.
Wees efficiënt
De klanten van Aalberts zullen vaak uit gemak kiezen voor het complete productassortiment, met andere woorden, ze kiezen voor habit en willen search costs vermijden. Door de relatief grote schaal in bepaalde geografische gebieden in deze niche zijn de kosten per unit ook erg competitief.
Competition demystified helpt dus bij het bepalen van onze kwalitatieve beoordeling. Voor bedrijven die niet structureel over hun competitieve voordelen kunnen beschikken - en dat zijn er veel - geldt volgens Greenwald maar één ding en dat is wat je doet zo efficiënt mogelijk doen (efficiency, efficiency, efficiency....).
Het is daarom ook niet voor niets dat onze totale kwalitatieve beoordeling weliswaar deels gebaseerd is op de competitive edge, maar voor de helft bepaald wordt door de kwaliteitscore voor het management. Een goed management zorgt voor de meest efficiënte bedrijfsvoering met of zonder competitive edge.