Als groep presteren aandelenbeleggingsfondsen onder de maat. Na kosten doen ze het gemiddeld slechter dan de benchmark. Vaak wordt dit feit aangedragen als argument om te beleggen in indextrackers in plaats van actief beheerde fondsen.
Dat is wat kort door de bocht. De meeste verhandelde indexfondsen richten zich op het nabouwen van indices zoals MSCI World of Europe. Beleggers die deze trackers hebben gekocht zijn in de afgelopen tien jaar geen cent wijzer geworden.
Het negatief gemiddelde rendement van de actief beleggingsfondsen is opgebouwd uit goede fondsen (die het beter doen dan de benchmark) en slechte fondsen. Recent onderzoek van Freddy van Mulligen van Morningstar geeft bijvoorbeeld aan dat 54% van de fondsen het slechter doet dan de benchmark.
Dat betekent - per definitie - dat 46% het beter doet dan de benchmark. Maar hoe vindt u deze goed presterende fondsen?
Duidelijke keuze
De belegger die in de afgelopen tien jaar wél een positief rendement wil halen moet actief beheerde fondsen kopen die een duidelijk beleid volgen. Wat is duidelijk beleid. Een kwantitatieve defnitie wordt gegeven door onderzoekers Cremers en Petajisto in hun artikel How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Perfomance.
De onderstaande tabel documenteert dat alleen fondsmanagers die duidelijke keuzes maken in welke bedrijven zij geld steken (zij wijken op bedrijfsniveau sterk af van de index) maar tegelijkertijd geen concentraties nastreven in de portefeuille.
Risico's beheersen door goede spreiding waarbij tegelijkertijd waarde toegevoegd wordt door goed presterende aandelen in de portefeuille op te nemen (overweging) en slechte te vermijden (onderweging).
De overwegingen en onderwegingen in absolute zin bij elkaar opgeteld is een relatief hoog cijfer. Fondsmanagers die dit doen vallen volgens de onderzoekers in de categorie stockpickers.
Indexschurkers
In de meetperiode 1980-2003 blijken deze stockpickers - na kosten - de enigen te zijn die waarde toevoegen ten opzichte van de benchmark. De slechts presterende groep zijn de closet indexers. Dit zijn beleggers die doen alsof zij stockpickers zijn, maar in de praktijk dicht tegen de index aanschurken.
Uit angst om het slechter te doen dan de index blijven zij dicht in de buurt van de index. Om die reden worden deze angsthazen ook wel indexhuggers genoemd: beleggers die hun vak niet verstaan maar zich graag willen meten met actieve managers die dat wel doen.
Geen wonder dat Theodor Kockelkoren van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) met een beschuldigende vinger naar deze groep wijst. Maar ook de fondsmanagers die vallen in een van de volgende categorieën verpesten de reputatie van beleggingsfondsen door hun slechte prestaties:
- Concentrated (een beperkt aantal posities)
- Factor bets (grote concentraties in sectoren)
- Moderately active (lijkt op closet indexing)
Vooral de concentrated en factor bets zijn verantwoordelijk voor het fenomeen dat fondsen die het recent goed doen in de daaropvolgende periode juist slechter dan gemiddeld presteren. Deze fondsen gokken teveel op een beperkt aantal paarden en paarden winnen nu eenmaal zelden jaar in jaar uit.
Actief beheer
Neemt u geen genoegen met de grauwe middelmaat en wilt u het consistent beter doen dan die middelmaat? Dan is het devies: zoek uw heil binnen de stockpickers of valuebeleggers. Zij doen wat zij moeten doen: ze maken goed hun huiswerk en investeren geld in bedrijven die bovengemiddeld zullen presteren.
Het huiswerk van valuebeleggers kent een opdracht in twee dimensies:
- vind laag gewaardeerde bedrijven,
- die de consensusverwachtingen zullen overtreffen
Actief beheer staat onder druk. Een indextracker is goedkoper en doet het beter dan het gros van de fondsbeheerders volgens verschillende onderzoeken. Toch is de zaak niet zo simpel als soms wordt voorgespiegeld.
Active share
Bij fondsen wordt naar de tracking error gekeken om te bepalen hoeveel risico een fondsbeheerder neemt. Hoe lager de tracking error, hoe dichter een fonds bij de index blijft. Maar dat is niet meer dan een aanname.
De tracking error kan daarom een verkeerd beeld oproepen. Een fonds met een lage tracking error kan onderliggend ver van de index af blijken te wijken.
Een beter criterium is active share. De active share wordt bepaald door de afwijking van de gewichten in de portefeuille ten opzichte van de index.
Envoudig gezegd: tel alle over- en onderwegingen bij elkaar op en let daarbij niet op plusjes of minnetjes. Active share is daarmee een veel betere indicator van het lef van de beheerder dan de tracking error.
Indextrackers
Een product kan een hoge active share en toch een lage tracking error hebben. Een indextracker scoort in beide gevallen altijd laag, natuurlijk. Een heel geconcentreerde portefeuille met slechts tien of twaalf aandelen heeft een hoge active share en een hoge tracking error.
Een portefeuille met honderd namen, verspreid over alle grote sectoren zal een lage tracking error hebben, maar kan een hoge active share hebben als de beheerder op aandelenniveau flinke onder- en overwegingen aanbrengt door bijvoorbeeld heel veel mid- en smallcaps in zijn portefeuille op te nemen.
Dan zijn er ook nog de echte topdown sector bettors, met een lage active share en hoge tracking error. Dat zijn fondsen die hele sectoren buiten beschouwing laten, maar binnen de geselecteerde sectoren de wegingen van de index zoveel mogelijk volgen.
Wat is beter?
De vraag is natuurlijk, waar zijn beleggers het beste mee af?
Zoals de onderzoekers Cremer en Petajisto (Yale University) al uitzochten blijkt driekwart van de fondsbeheerders geen outperformance te leveren. Gemiddeld is hun toegevoegde waarde ten opzichte van de index 1%, maar na aftrek van kosten en correctie voor stijl is hun inbreng per saldo -1%. Dat zou een argument kunnen zijn om fondsen links te laten liggen en trackers te kopen.
Maar de markt kan zoals hierboven aangegeven op basis van tracking error en active share in vier blokken worden opgedeeld. En wat blijkt dan? De fondsbeheerder met de hoogste active share presteren verreweg het best en maken hun kosten méér dan goed.
Actief beheer loont dus wel. Maar dan moet het wel écht actief beheer zijn, met lef om flinke bets te nemen op individuele namen.
Dr Fred Huibers is directielid van Het Haags Effektenkantoor en Safe Harbour Fund Management, alsmede fondsmanager van onder meer het HEK European Value Fund. Hij houdt privé geen posities aan in individuele aandelen die in deze column genoemd worden. Er is een grote kans dat dit wel het geval is bij beleggingsfondsen die onder zijn verantwoordelijkheid vallen. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.