Het verschil in waardering tussen Heineken Holding (30,475 euro) en Heineken NV (35,90 euro) wordt door de meesten vooral gebruikt om de goedkopere Heineken Holding aan te schaffen in plaats van de duurdere Heineken NV.
Echter, een algemene beweging (omhoog of omlaag) is van grote invloed op het rendement van een dergelijke investering. Er zijn betere mogelijkheden beschikbaar om met een beperkter risico, ofwel met een hogere waarschijnlijkheid, een aantrekkelijk rendement te maken.
Bijvoorbeeld door een positie in te nemen in het verschil (spread) tussen beide. Op deze manier is een (onverwachte) algemene koersbeweging nauwelijks van invloed op het resultaat.
Ik ben van mening dat het nu een goed moment is om een spread-positie (Holding long en NV short) op te bouwen.
De huidige discount tussen de aandelen komt nu namelijk boven gemiddelde waarden uit (zie grafiek). Het gemiddelde van de discount is 3,56 euro, maar bedraagt nu 5,425 euro. Over een periode van vijf jaar (niet afgebeeld) beweegt de discount zich in een range tussen 0,09 en 7,60 euro met een vergelijkbaar gemiddelde van 3,80 euro.
Spread: Heineken NV versus Heineken Holding
Klik op de grafiek voor een grote versie, Bron: Bloomberg.
Waarschijnlijk scenario
Een normalisatie naar gemiddelde waarden is een scenario met de hoogste waarschijnlijkheid. Op deze manier kan naar verwachting 1,625 tot 1,865 euro rendement worden gemaakt zonder dat de richting van het aandeel Heineken relevant is. Echter, het is niet voorspelbaar wanneer dat zal gebeuren.
Dit duurt meestal minimaal een paar maanden, maar het kan ook langer duren. Met behulp van opties kan de in te nemen spread verder worden verhoogd, waardoor de kans op een beter rendement fors hoger wordt. De short in aandelen Heineken NV wordt dan ingeruild voor de verkoop van in-the-money calls*) met een langere looptijd.
Bijvoorbeeld de call juni 2011 met uitoefenprijs 32 levert EUR 6 op. Feitelijk worden aandelen Heineken NV dan short verkocht op een koers van 38 euro. Dat betekent dat een extra premie wordt ontvangen van 2,10 euro boven de intrinsieke waarde. De kans op een positief rendement wordt op deze manier verder verhoogd.
Bijsturen
Het is wel van belang dat de koers van Heineken NV niet onder de 32 euro zakt, omdat dan onvoldoende dekking is tegen een onverhoopt verder dalende koers van Heineken Holding. De positie moet sowieso gedurende de looptijd continu bijgestuurd worden door de delta**) van de hele positie in evenwicht te houden. Dan wordt het risico het beste beheerst.
Tot slot: bij een langer aanhouden van deze positie, wordt maximaal tweemaal een dividendrendement van naar verwachting ongeveer 2% op de aandelen Heineken Holding gerealiseerd. Samenvattend kan worden gesteld dat naar verwachting een aantrekkelijk rendement wordt behaald met een beperkt risicoprofiel.
|
*) Een in-the-money call (short) is het verkopen van een calloptie (short) met een uitoefenprijs, die ruim onder de huidige prijs van de onderliggende waarde ligt. Let op dat een margin-requirement voor de verkoop (short) van de calloptie nodig is.
**) De delta van een optie geeft aan hoeveel de optiepremie naar verwachting zal veranderen op het moment dat koers van de onderliggende waarde veranderd. Let op dat de delta niet constant is. Hoe meer de optie in-the-money is, hoe meer de optiepremie de onderliggende waarde volgt. Bij een delta 1 stijgt de waarde van de optie volledig mee met de waarde van de onderliggende waarde. Een at-the-money optie, een optie met uitoefenprijs rondom de beurskoers, heeft ongeveer een delta van 0,5. |
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een semi open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven een positie in Heineken Holding en opties Heineken NV die vergelijkbaar is met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Klik hier om een bericht te sturen aan de auteur.