Unibail-Rodamco: Waarom koersdruk?

Vastgoed ligt er niet goed bij op de beurs en het sterkste jongetje van de klas Unibail-Rodamco zakt mee met de totale markt. Dat terwijl de waarde van de activa juist opwaarts is bijgesteld. Wat is er aan de hand bij de vastgoedmoloch?

Unibail-Rodamco bereikte een hoogste koers precies drie jaar geleden in februari 2015 van €260,45. In het voorjaar van 2015 steeg de AEX van 400 naar 500 om later in het jaar weer met beide voetjes op de grond terug te keren. 

Uiteindelijk gingen zo begin 2017 de AEX en Unibail-Rodamco ieder hun weegs: het vastgoed lag allemaal slecht vorig jaar en lijkt begin dit jaar de genadeklap te hebben gehad met de jobstijding van Wereldhave als voorlopig dieptepunt. 

Al eerder gaven topmannen van diverse vastgoedfondsen aan dat de dagelijkse praktijk zoals de vastgoedfondsen dat ervaren, niet strookt met de beurskoersen. Dat hoeft ook niet, de beurskoers is een weerspiegeling van het heersende sentiment. Als men denkt dat Wereldhave de komende jaren nog veel meer moet afboeken, dan wordt dat alvast in de koers verdisconteerd, hoe hard de directie dat ook ontkent. 

Kind en badwater

Vaak zien we echter ook dat met het badwater ook het kind wordt weggegooid, of anders gezegd, de goeden onder de kwaden lijden. De opkomst van ETF's maakt het daarbij gemakkelijk voor grote partijen om een gehele sector in één keer van tafel te vegen. 

U zag dat vorig jaar bij Ahold, toen de doorgaans rustige Retail ETF in de VS opeens de meest verhandelde ETF was: de aankoop van Whole Foods door Amazon bracht iedereen en zijn moeder op het idee alle retailers te shorten. 

Is hetzelfde aan de hand bij de winkelverhuurders? Wie de grote trends volgt kan niet om het feit heen dat de retailers het over het algemeen moeilijk hebben met het opbrengen van de huur door de opkomst van online shopping. 

En dat is een trend die niet weer omkeert. Maar er zit wel een groot verschil tussen de winkels op toplocaties en winkels op mindere locaties. Precies dat is het verschil tussen een bedrijf als Wereldhave, dat vanaf 2010 jaarlijks zijn nav (nettovermogenswaarde) negatief moest bijstellen, en een bedrijf als Unibail, dat jaarlijks een plusje toekent aan de activa. 

Unibail zelf

Wanneer we kijken naar de ambitieuze plannen van Unibail-Rodamco zelf, wijst niets erop dat we hier te maken hebben met een distressed asset, een vastgoedfonds dat kampt met lagere huren, leegstand en afgewaardeerd vastgoed.

Integendeel. Het was een jaar van exceptional achievements, buitengewone prestaties vrij vertaald:

• Recurring EPS grew +7.2% to €12.05 from €11.24 in 2016.
• Net Rental Income (NRI) like-for-like growth in Shopping Centres: +4.3%.
• Cost of debt at an all-time low of 1.4%, average debt maturity of 7.2 years.
• Total portfolio value of €43.1 Bn, up +6.3%.

Dat betaalde zich uit in hogere huren en opwaartse bijstelling van het onderliggende vastgoed. Per aandeel verdiende de groep het afgelopen jaar €12,05; een stijging van 7,2% ten opzichte van 2016.

Voor dit jaar, 2018, wordt een guidance afgegeven van €12,75 en €12,90 per aandeel aan terugkerende inkomsten. Het dividend voor dit jaar wordt met 6% verhoogd naar €10,80, te betalen in twee porties van €5,40. 

Lage rentekosten  

Het renteprofiel, een belangrijke factor voor vastgoedfondsen, werd wederom verbeterd. Over het afgelopen jaar betaalden de Fransen een gemiddelde rente van 1,4% en de gemiddelde looptijd van de leningen is de afgelopen jaren verlengd van 4,3 tot 7,2 jaar. De schuldgraad, ook wel LTV, Loan-To-Value genaamd (de schulden ten opzichte van de waarde van de activa) is overigens nog vrij laag met 33%. 

Afbeelding: rente Unibail-Rodamco 

De waarde van het vastgoed nam toe. De verschillende NAV (Net asset values) per aandeel stegen met 8 a 9%. Het afgelopen jaar verkocht Unibail voor 0,7 miljard aan assets, gemiddeld 15% boven de nettovermogenswaarde. 

  

De Going Concern NAV is de meest gebruikte door Unibail en geeft weer wat het zou moeten kosten om de gehele portefeuille vanaf de bodem weer op te bouwen. De EPRA NAV is opgesteld volgens de normen van EPRA (European Public Real Estate) en de EPRA NNNAV is de NAV inclusief rentederivaten en uitgestelde belastingbaten. 

Beurskoers en NAV

Nu was Unibail-Rodamco altijd het enige vastgoedfonds aan het Damrak dat qua beurskoers boven de NAV koerste. Het verschil ziet u hier in de loop van de tijd. 

Afgezien van 2011 is er dus altijd een overwaardering van het aandeel ten opzichte van de intrinsieke waarde geweest, of, zo kunnen we ook stellen, is de koers min of meer vooruit gelopen op de waardering van het onderliggende vastgoed. In grafiekvorm ziet dat er zo uit: 

Is daarmee de huidige neergang van het aandeel een voorbode van een neergang van de activa? Dat valt niet af te leiden uit de beweging in de jaren voordien. De activa zijn de laatste jaren gewoon opgewaardeerd terwijl de koers al aan een correctie bezig was.  

Angst tweeledig

De angst bij retailvastgoed zit hem in twee factoren:

• Enerzijds de opkomst van online shopping, waardoor winkels straks overbodig zouden zijn.
• Anderzijds de stijgende rente, die vastgoedfondsen op hogere kosten jaagt en er uiteindelijk voor zou kunnen zorgen dat minder geld gealloceerd wordt naar vastgoed ten faveure van vastrentende waarden. 

We hebben daar al veel over gepubliceerd, in onze Watchlist van 2018 was retail een centraal thema waar we dit jaar veel mee te maken krijgen. Niet alleen de retailers, maar ook de vastgoedboeren krijgen daarmee te maken én zullen zich er tegen moeten wapenen.

De rente is nog wel het minste probleem, want dat is een kwestie van veilig opereren en tijdig vastzetten. Unibail betaalde afgelopen jaar gemiddeld 1,4% en kent een gemiddelde looptijd van de leningen van 7,2 jaar. 

Anders is het met de opkomst van online shopping. Gisteren meldde een bestuurder van Unibail, Christophe Cuvillier, nog dat ook zij in haar winkelcentra meer gaan investeren in beleving, meer horeca (ca. 10% van het geheel), meer cosmetica-outlets en men denkt zelfs aan merken als Tesla.

Afbeelding: Winkelcentrum Stadshart Amstelveen (bron: vastgoedjournaal.nl) 

In dit artikel in het Vastgoedjournaal (paywall) wordt beschreven hoe Unibail de zaken bij Stadshart Amstelveen aanpakt. Daar wordt voor €200 miljoen geïnvesteerd.

Beste locaties

Nu heeft Unibail nog relatief makkelijk praten want haar winkelcentra lopen nog best goed. In vastgoedland is een tweedeling waar te nemen waarbij de locatie van de winkelcentra de doorslaggevende factor is. De bezettingsgraad is belangrijk, maar niet allesomvattend: wanneer alle eigen winkels volbezet zijn maar winkelpanden in de buurt leegstaan kan dat behoorlijke druk op de huurprijs geven. 

Dat Unibail meegaat in het geweld naar beneden is aan de ene kant niet verrassend, maar toch ook weer wel: de kwaliteit van het vastgoed (lees: de locaties) zijn dusdanig dat de huren juist omhoog zijn gegaan evenals de waarde van de activa. 

Er is echter nog een andere reden waarom Unibail momenteel wat onder druk ligt. En dat heeft te maken met de overname van het Australische vastgoedfonds Westfield.

Overname Westfield drukt koers

Unibail wil Westfield overnemen voor een bedrag van €13,8 miljard, en inclusief schulden €21 miljard. Als de deal doorgaat wordt de gehele portfolio €61 miljard waard (nu €43 miljard) en wordt de regionale verdeling radicaal anders. Westfield bezit een portefeuille van zit voor 73% in de VS en voor 27% in Londen. In Milaan wordt wat vastgoed ontwikkeld.

Het zware gewicht van Frankrijk in de vastgoedportefeuille gaat daarmee van 52% naar 37%. De totale portefeuille bestaat straks voor 87% uit shopping centers.  

Afbeelding: portefeuille na overname Westfield

De grote overname kan worden gezien als een risico, maar uiteindelijk ontstaat er wel een betere spreiding. De overname zal in het tweede kwartaal van dit jaar beklonken worden. Overigens wordt ook de naam Westfield leidend en overal op de flagstores geplakt. 

Synergie-effecten ca €100 miljoen

De totale overnamesom inclusief schulden komt uit op €21 miljard ($24,7 miljard) waarmee de gezamenlijke entiteit in totaal 104 winkelcentra bezit. Aan synergie-effecten wordt gerekend op jaarlijks €100 miljoen. De gezamenlijke schuldgraad komt uit op 39% (momenteel 33% bij UR). Westfield heeft 35 winkelcentra met 6500 winkels. De bezettingsgraad is met 93,4% lager dan bij Unibail (97,5%). 

De NRI, de netto huurinkomsten van de combinatie zou uitkomen op $2,6 miljard, momenteel genereert Unibail in haar eentje een NRI van €1,58 miljard. De overnamepremie  was op moment van aankondigen 17,8%. Niet extreem, en dat zal ook te maken heeft met het feit dat de oprichter van Westfield, Frank Lowy, zijn bedrijf in veilige handen wil achterlaten. 

Er loopt zelfs nog een stukje historie door het bod: in augustus 2001 kocht Westfield het 24%-belang van pensioenfonds ABP in Rodamco Noord-Amerika. In een felle overnamestrijd, waarin het bestuur van RNA nieuwe aandelen uitgaf waardoor het belang van Westfield verwaterde, trok Westfield, samen met twee Amerikaanse vastgoedbedrijven, uiteindelijk aan het langste eind. Westfield kreeg 14 shopping centers van RNA in Noord-Amerika. 

Betaling in aandelen

De overname wordt deels (65%) betaald in aandelen. Unibail betaalt de aandeelhouders van Westfield 0,1844 aandeel UR en een cashcomponent van €2,67 per aandeel. Bij de aankondiging van het bod op 12 december ging Unibail uit van de volgende parameters:

• Koers van Unibail Rodamco:€224,10
• Eurodollar koers: 1,18
• Dollar/Aussie dollar 1,3266

Het bod werd voor 65% in aandelen betaald (0,01844 aandeel UR) en voor 35% in cash ($2,67 per aandeel). Met de koers van toen kwam de overnameprijs  uit op $7,55, een premie van 18% op de laatste beurskoers. Hierdoor kwam de overnameprijs uit op (0,01844 * 224,10) + $2,67 = 4,87 + 2,67 = $7,55. 

Koersmanipulatie?

Van meerdere kanten, junkyard schreef dat gisteren ook nog, wordt overigens beweerd dat Unibail haar eigen koers kunstmatig hoog hield door kort voor de aankondiging van het bod een agressief aandeleninkoopprogramma te starten.

Ik schreef destijds op Premium:

Met de huidige gemiddelde dagomzet van ca. 315.000 stuks (in geld: €66 mln) zal de eigen aandeleninkoop ca. 25-30% van de gemiddelde dagomzet zal opsouperen. De aandelenkoers zal hiervan uiteraard enig opwaarts momentum krijgen.

Dat was echter niet het geval, de koers ging juist omlaag in die periode, zie de grafiek hieronder. Achteraf bleek dat er nauwelijks wat gekocht was, niet meer dan €7,2 miljoen. Uiteraard is Unibail gered met het gebruik van de woorden up to. De communicatie daarover ging als volgt:

• 14 augustus: aankondiging inkoop eigen aandelen up to €750 miljoen, moet voor 10 oktober afgerond zijn. 
• 10 oktober: aankondiging dat het programma verlengd wordt tot 29 december
• 26 oktober: bij de kwartaalupdate wordt bekendgemaakt dat er tot nog toe 34.870 aandelen zijn ingekocht (geschatte waarde 7,3 miljoen, oftewel 1% van target)
• 9 november: bekendmaking dat 34.870 aandelen worden ingetrokken, werd al beslist op 23 oktober
• 12 december: aankondiging overnamebod Westfield: in het persbericht komt het woord 'repurchase' nul keer voor
• 31 januari: bekendmaking jaarcijfers. Geen woord over de aandeleninkoop

In de eerste aankondiging lijkt UR nogal agressief te werk te gaan, maar op 10 oktober maakt het opeens bekend te gaan verlengen en op 23 oktober wordt er dus al gestopt bij 34.870 stuks! 

Daarmee lijkt het er op dat op 23 oktober dus de case 'Westfield' serieus wordt. Kijken we naar de grafiek dan zien we het volgende koersverloop sinds de aankondiging van de aandeleninkoop:  

De 34.870 aandelen zullen de koers niet omhoog hebben gezet. Die aandeleninkoop was dus helemaal niet nodig, de koers steeg vooral naar aanleiding van de Q3-cijfers op 26 oktober.

Op de vraag of de koers van Unibail onder druk ligt door de overname van Westfield is de grafiek echter meer dan duidelijk: meteen vanaf dag 1 van de aankondiging daalt het aandeel fors richting €200, maar komt er nooit onder. 

De beurscorrectie startend op 2 februari gaf het volgende zetje. Per saldo, vergeleken met een aantal andere vastgoedbedrijven, is Unibail-Rodamco forser gedaald dan het gemiddelde:

Premie verdwijnt

Even terug naar het bod. Met de fors gedaalde koers en de gestegen euro (niet ten opzichte van de Aussie dollar overigens)  is het bod inmiddels een stuk minder waard: in dollars nog 6,98 (-6,5%), waarbij de sterkere euro enigszins compenseert. In Australische dollars was het bod in eerste instantie A$ 10,01 waard en nu nog A$8,92, een daling van 11%.  

En gaandeweg de beurzen verder zakken zullen de Australiërs een hogere cashcomponent willen dan de 35% die ze nu ontvangen. Down Under begint men zich al wat zorgen te maken over de gedaalde koers van Unibail. De Australische AFM, ASIC geheten, gooide alvast een visje uit maar de Fransen gaven meteen lik op stuk:

Unibail-Rodamco reiterates that it believes the value of its offer is full and fair. Unibail-Rodamco has no intention to change the terms of the offer nor does it see any reason why it may do so in the future, but it does of course reserve the right to do so.

En in The Sydney Herald zei CEO Cuvillier het volgende:

''We think the price is full and fair and we think its the best price for Unibail-Rodamco shareholders and Westfield shareholders. When you think about, 67% of Unibail-Rodamco shareholders are necessary to vote in favour of this and 75% of Westfield shareholders ... so it has to be at the right price for our shareholders and the right price for Westfield shareholders."

Voorlopig komt er dus geen cent bij en waarom zouden ze ook: uit de koersreactie is gebleken dat de overname bij de aandeelhouders toch wat minder goed valt dan gedacht, het beurssentiment zit sowieso tegen en misschien worden de bestuurders van UR zelf ook wel bevangen door twijfels.

Zijn het wel toplocaties?

Want is het vastgoed wel van die kwaliteit zoals men denkt dat het is? Is het wel zo verstandig om de stap terug te maken naar Amerikaans vastgoed? En is Londen na de Brexit wel een goede locatie?  

Hierboven ziet u de portfolio van Westfield. Het bezit 17 grote winkelcentra, en 18 kleintjes. Slechts 63% van de portfolio is in eigendom, het restant is in het bezit van partners. Wie de foto's bekijkt van de winkelcentra ziet overigens wel mooie, prestigieuze locaties, maar vanaf een foto lijkt het meestal heel anders dan in real life. 

Qua waardering: Westfield maakte net gisteravond haar jaarcijfers bekend. Het behaalde een winst van $707 miljoen ($0,34 per aandeel) en waardeerde haar vastgoed op met $847 miljoen. Westfield betaalt $0,255 dividend, wat een dividendrendement geeft van bijna 4%. De LTV (Loan-To-Value) is 38%.

Die cijfers zijn beduidend minder dan bij Unibail, dat bij een koers van €200 een winst per aandeel van €12,05 behaalde. Het management van UR zal dus nog alle zeilen bij moeten zetten om de eigen aandeelhouders te overtuigen van het nut van deze grote overname.    

De financiële ratio's verslechteren, we krijgen twee andere valuta erbij, Brexit wordt een issue, hoe pas je het management in? En voor de eigen aandeelhouders geldt dat na het afketsen van deze overname de koers vrij zeker weer omhoog kan. Er valt toch wel een risicofactor weg, en het beloofde aandeleninkoopprogramma kan weer van stal gehaald worden.

Wat ook niet erg aantrekkelijk is voor bestaande aandeelhouders: na het slagen van de overname komen grote plukken aandelen UR bij buitenlandse partijen. Die zullen, dat is in het verleden meermaals aangetoond (Aegon bijvoorbeeld in de VS) vaak nogal snel genegen zijn de hun onbekende aandelen van de hand te doen. 

Eigenaar Westfield 

Een ander probleem heeft de grootaandeelhouder en oprichter van Westfield Frank Lowy (87). In de jaren zestig begon hij het bedrijf in Australië en bouwde hij het uit met vastgoed in de VS, Nieuw-Zeeland en Engeland. De winkelcentra in Australië en Nieuw-Zeeland werden in 2014 af afgestoten en nu wil hij definitief de rest van zijn levenswerk in veilige haven te loodsen. 

Zijn zoon Steven mag verder hobbyen met OneMarket, een binnen Westfield opgerichte divisie die winkelcentra helpt bij het verbeteren van de shopping experience van de klanten. Werk genoeg aan de winkel voor Steven, zou je zeggen. 

OneMarket wordt voorafgaand aan de overname losgekoppeld van Westfield, verdeeld over de aandeelhouders en krijgt in Australië een eigen beursnotering. Unibail-Rodamco behoudt 10% van dat bedrijf. 

End of an era: Westfield accepts $32.8b offer https://t.co/iVLIYdUMiY via @smh

— Nico A. Inberg (@NicoInberg) 20 februari 2018

Frank nam genoegen met een overnamepremie van 18% maar krijgt het moeilijk om zijn mede-aandeelhouders een premie van slechts 7% te verkopen. Voor het argument dat vastgoedfondsen wereldwijd de risée zijn momenteel zullen ze niet vatbaar zijn.  Overigens heeft de familie Lowy beloofd hun 2,5%-belang in Unibail, mocht de deal doorgaan, voor langere tijd aan te houden. De familie bezit nog ongeveer 10% van Westfield. 

Wat nu te doen? 

Ondertussen kalft de koers van Unibail-Rodamco verder af naar niveau's die we al langere tijd niet meer gezien hebben. Het dividendrendement loopt op (€10,80 op 190 = 5,7%) en prijkt er een behoorlijke onderwaardering ten opzichte van de (arbitraire) NAV (€219,20).

Maar: de hogere rente zal de waarde van het vastgoed doen dalen en ook de rentekosten op termijn opjagen. Die 1,4% is dan niet houdbaar. Aan de andere kant zal een stijgende rente, als gevolg van inflatie, de geïndexeerde huren natuurlijk ook doen stijgen.  

De onzekerheid bij Unibail zit hem dan ook vooral in de grote overname: het is overduidelijk dat de markt, of de aandeelhouders, voorlopig niet gecharmeerd zijn van de zevenmijlsstappen van het management. In deze onzekere retailvastgoedmarkt is een dergelijke overname bijna megalomaan te noemen.

Het echec rond Wereldhave leert dat beleggers die nu met dollartekens in de ogen en zweet in de handen naar de koers van Unibail kijken toch en vooral op het risico moeten letten. Wordt ongetwijfeld vervolgd. 

Wilt u vaker dit soort analyses, inclusief adviezen, lezen? Start dan nu met een Premium-abonnement