Op mijn vorige stukje Rente fake news - over de vermeende correlatie tussen dure aandelen en lage rentes - las ik veel instemmende reacties. Er was ook iemand die erop wees dat de huidige omstandigheden anders zijn dan vroeger door de centrale bank verruimings- of Quantitative Easing (QE) programma’s.
Hiermee zijn we aangekomen bij een ander renteverhaal dat ik grotendeels als fake news zie: de invloed van obligatie-aankopen door centrale banken op prijzen van obligaties en aandelen. Toen de Fed begon met haar opkoopprogramma's hoorde u waarschuwingen dat hierdoor mogelijk (hyper)inflatie ontstond.
Die geluiden verstilden snel, omdat de inflatie hardnekkig laag bleef en zelfs in deflatie dreigde om te slaan. De focus werd al snel verlegd naar koersen op financiële markten. De rente zou dalen door de koopprogramma’s en obligaties, maar ook aandelen zouden tot kunstmatige bubbelniveaus worden opgeblazen.
- Het beleid van centrale banken is een graag gebruikte zondebok. Pensioenfondsen die kampen met lage dekkingsgraden wijzen snel met een vinger naar de kunstmatige lage rente veroorzaakt door het ECB beleid.
- Permaberen die al jarenlang roepen dat aandelenmarkten moeten dalen wijzen naar de manipulatie door centrale banken
Bijna iedereen die scheef zat met zijn visie op kapitaalmarkten geeft de schuld aan de ECB. Als die niet dit, als die niet dat. Zoals mijn opa placht te zeggen: As is verbrande turf. Bij het voorspellen of inschatten van toekomstige ontwikkelingen op financiële markten hoort ook het voorspellen van het centrale bankbeleid.
De ECB is in maart 2015 begonnen met het huidige opkoopprogramma, dat nog minimaal tot september van dit jaar doorloopt. Laten we eens kijken wat dat voor invloed gehad zou kunnen hebben. Ik vergelijk de huidige rentes, aandelenkoersen en andere variabelen van eind januari 2018 met die van februari 2015.
Het is natuurlijk onmogelijk om iets te bewijzen in de (financieel) economische wetenschap. Daarvoor moeten we in een alternatieve realiteit kijken, waarin de ECB geen opkoopprogramma uitvoerde. Wat wel kunnen doen is het vergelijken van de ontwikkelingen binnen de Eurozone met die daar buiten.
- Het opkopen van langlopende staatsobligaties door de ECB zou als effect (moeten) hebben dat het verschil tussen de lange en korte rente kleiner wordt
- Ook zouden bedrijfsobligaties en obligaties van zwakkere Eurolanden (Italie, Spanje, Portugal) meer moeten profiteren dan de Duitse staatsobligaties
- Daarnaast zouden aandelenprijzen moeten stijgen en de valuta verzwakt worden
Ik vergelijk de ontwikkelingen binnen de Eurozone met die in vijf andere grote ontwikkelde economieën: VS, VK, Japan, Canada en Australië, gewogen naar bruto nationaal product. Eens zien of dit past bij het verhaal dat het ECB-opkoopprogramma een prijsopdrijvend effect heeft op obligaties en aandelen.
Dit is duidelijk wat mij betreft. Niet alleen vind ik geen bewijzen dat het opkopen van obligaties door de ECB leidt tot bubbels, maar uit deze data komt eerder het tegenovergestelde naar voren.
Macht centrale banken beperkt
De macht van centrale banken is iets wat veel mensen overschatten. Een mythe die graag in stand gehouden worden door centrale bankiers zelf, want het maakt hun werk gemakkelijker. De macht van centrale markten is echter beperkt, zeker in relatie tot die van de markt zelf, die vaak veel en veel groter is.
Denk maar aan alle valutacrises, waarin centrale banken probeerden hun munt te verdedigen. Tijdens de kredietcrisis van 2008 bleek overduidelijk dat centrale banken vrijwel machteloos staan tegenover de markten. Mensen houden van (simpele) verklaringen voor toevallige, complexe en onvoorspelbare ontwikkelingen.
Mensen zijn echte verhalenvertellers. Maar ik vind dat als de objectieve data niet past bij een populair verhaal. je dat verhaal niet kunt zien als een logische verklaring. Kortom:
If the data don’t fit, you must acquit.
Nog één ding. Ik had mijn stukje al getikt en ingeleverd en toen kwam Arend Jan nog langs met de opmerking dat de Bank of Japan toch ook nog steeds obligaties en de rest aan het opkopen is. Inderdaad, sterker nog, de BoJ koopt bijna alles wat los en vast zit op de financiële markten op...
Dat zijn niet alleen staatsobligaties, maar ook bedrijfsobligaties, vastgoedfondsen en zelfs gewone aandelen via indexfondsen en trackers. Moet ik dan Europa vergelijken met andere landen die geen QE programma hebben lopen? Of moet ik Europa en Japan samen vergelijken met de rest van de wereld?
Laat ik het voor de volledigheid maar allebei doen:
Conclusie: de yieldcurve werd steiler in landen met QE en vlakker in landen zonder QE. Het opkopen van obligaties door centrale banken leidde juist tot relatief lagere koersstijgingen van obligaties. En ook aandelen deden het veel slechter in landen met QE ten opzichte van de rest van de wereld.`
Het lijkt erop dat de BoJ meer impact heeft dan de ECB. Misschien omdat ze relatief meer koopt, dat breder doet en ook vastgoed- en aandelenfondsen koopt? Wie het weet mag het zeggen. Maar ook in Japan heeft QE niet het gewenste/verwachte effect: de inflatie wil maar niet 2% worden.
