BHP Billiton ligt deze week onder vuur door activistisch aandeelhouder Elliott Management Corp., het hedge fund van oprichter en fundmanager Paul Elliott Singer.
Elliott management spoort BHP Billiton aan om de olietak van het bedrijf af te splitsen en naar de beurs te brengen. De vraag is natuurlijk of dit waarde creëert.
De koers van BHP Billiton steeg meer dan 5% op de bekendmaking van de intenties van Elliott maar zakte gedurende de dag terug naar een winst van 2% in Londen.
BHP heeft het voorstel van Elliott dezelfde dag nog publiekelijk afgewezen. BHP zegt hierover het volgende:
"After reviewing the elements of Elliott’s proposal, we have concluded that the costs and associated risks of Elliott’s proposal would significantly outweigh any potential benefits."
De olietak wordt momenteel gewaardeerd op 22 miljard dollar door Elliott. Dit komt neer op zo’n 23% van de beurswaarde van het bedrijf; 20% van de onderliggende winst is afkomstig van de olietak.
'Waarde niet in beurskoers'
Elliott is van mening dat de waarde van BNP niet tot uiting komt in de beurskoers zolang de olieactiviteiten niet afgesplitst worden en apart naar de beurs worden gebracht. BHP zegt hierover het volgende:
"There is no obvious discount in BHP Billiton’s trading multiples relative to the weighted average of relevant mining and oil and gas peers."
"BHP Billiton’s approach is to optimise the long term value of the Petroleum business through operating excellence."
BHP ziet geen discount ten opzichte van soortgelijke bedrijven en verwacht wel degelijk nog waarde toe te kunnen voegen aan haar olieactiviteiten. In onderstaande grafiek ziet u BHP afgezet tegen haar peers in euro's die overigens geen olietak hebben.
Klik op het plaatje voor een grote versie
Elliott vindt dat het geen diversificatie voordelen biedt voor BHP om op de huidige manier door te gaan. Men gaat zelfs verder en ziet graag dat BHP doorgaat met het afsplitsen van al haar energie-gerelateerde activiteiten.
Ook wil het fonds af van de dubbele notering zoals Royal Dutch Shell die ook had. Middels deze constructie vormen twee aparte bedrijven met een aparte notering één bedrijf. Vaak is een dergelijke constructie het gevolg van een fusie van twee bedrijven die allebei een aparte notering hadden en die wilden behouden, zo ook bij BHP. Elliot denkt dat BHP met het schrappen van de notering in Londen een groot belastingvoordeel kan realiseren.
Met haar plannen denkt Elliott de aandeelhouderswaarde met 50% te vergroten. BHP is niet de eerste mijnbouwer die onder vuur ligt door activistische aandeelhouders om haar olie activiteiten af te stoten.
Vorig jaar verkocht Freeport-MCMoran, een kopergigant, haar olie en gas activiteiten aan het Amerikaanse Anadarko voor 2,6 miljard dollar mede onder druk van activistisch aandeelhouder Carl Icahn.
Eigen aandelen inkopen
Verder wil het fonds dat BHP meer eigen aandelen gaat inkomen in plaats van cash te spenderen aan dure overnames. Hierover zegt BHP het volgende:
"buying back shares according to a formulaic approach without regard for the cyclical nature of the resources industry or the returns available from other uses of cash."
"Consistent with its capital allocation framework, BHP Billiton assesses the value buybacks could create compared to the competing objectives of strengthening the balance sheet, investing in growth or making additional dividend payments."
Vrij vertaald zegt BHP dat de benadering van Elliott geen rekening houdt met de aard van de business van BHP en dat er wel degelijk een goede afweging gemaakt wordt over hoe cash te alloceren.
In onderstaande tabel is te zien hoeveel ruimte BHP heeft voor het inkopen van eigen aandelen wanneer wordt gekeken naar de EBITDA ten opzichte van de netto-schuld positie. De verwachting is dat deze volgend jaar onder de 1 staat, wat wel degelijk ruimte biedt voor de inkoop van eigen aandelen. Of het aantal dat Elliott voorstelt op lange termijn de meeste aandeelhouderswaarde creëert is natuurlijk een tweede, BHP denkt van niet.
Klik op het plaatje voor een grote versie
Over BHP
BHP staat bekend als de grootste mijnbouwer ter wereld en wordt vaak in één adem genoemd met mining peers als Rio Tinto, Anglo American en Vale. Desalniettemin is BHP al jaren actief in de olie industrie en ziet dit samen met koper zelfs als de grootste groeimotor van het bedrijf.
BHP lijkt dus niet van plan om haar oliewinning activiteiten af te stoten. Zes jaar geleden nam BHP, Petrohawk Energy nog over voor 15,1 miljard dollar inclusief schuld. Momenteel is BHP de één na grootste olie producent in Australië en heeft wereldwijd activiteiten op het gebied van oliewinning onshore en offshore.
Over Elliott
Elliot Management is daarentegen wel degelijk een partij om rekening mee te houden voor een bedrijf wanneer deze partij opduikt in het aandeelhoudersregister. Het fonds, dat 33 miljard dollar beheert, heeft een aanzienlijk trackrecord als het aankomt op het innemen van activistische posities in beursgenoteerde bedrijven.
Elliott is momenteel onder andere actief omtrent het overnamebod van PPG op Akzo Nobel en met de strategie van andere bedrijven uit de grondstofsector maar ook met Samsung.
In 2016 leverde het winnen van een 15-jarig dispuut met de Argentijnse regering over rente betalingen op staatsobligaties het fonds een winst van 2.4 miljard dollar op. Niet bepaald een partij die snel opgeeft.
Positie Elliott
Uit gegevens van het verloop van de positie van Elliott in BHP kan worden opgemaakt dat deze sinds de jaarwisseling enorm is uitgebreid. Rond de jaarwisseling had Elliott een positie van ruim 2 miljoen aandelen in BHP.
Afgelopen maandag meldden zij een belang van 4.1% in BHP equivalent aan ruim 118 miljoen aandelen. Dit zou betekenen dat BHP nu veruit de grootste positie is van het fonds.
Elliott schijnt BHP al een aantal maanden geleden benaderd te hebben over bovenstaande kwestie en sindsdien wordt Elliott bijgestaan met advies door Goldman Sachs. Goldman was in 2015 ook al de leider van het bankensyndicaat dat heeft gewerkt aan BHP’s spin-off van South32 Ltd., een producent van aluminium, kolen en mangaan.
Dit bedrijf is sinds de opening op 22 mei 2015 met bijna 30% in waarde gestegen terwijl BHP met 13% is gedaald in waarde over dezelfde periode.
Creëren spin-offs waarde?
Het is dus zeker mogelijk waarde te creëren door middel van een spin-off. Nu weet je nooit hoe dit onderdeel zou hebben gepresteerd als het niet afgesplitst was. De theorie achter waarde creatie door middel van een spin-off is dat een bedrijf meer kan focussen op haar kernactiviteiten.
Het verlies aan diversificatie is geen argument om activiteiten af te splitsen omdat je met vijf gespecialiseerde aandelen ook één conglomeraat kunt nabootsen. Deze vijf gespecialiseerde bedrijven zouden dan tezamen meer waarde creëren dan een conglomeraat en dit heft het bestaansrecht van een conglomeraat op.
BHP denkt hier anders over. De diversificatie zou het bedrijf juist uniek maken en toegevoegde waarde hebben:
In het geval van BHP is van een conglomeraat niet echt sprake omdat het bedrijf gefocust is op grondstoffen en daar valt ook olie ook onder. De synergie tussen oliewinning en mijnbouw is echter vrij beperkt. Elliott denkt dus dat er genoeg valt aan te scherpen. Hieronder ziet u de activiteiten van BHP overzichtelijk weergegeven:
Klik op het plaatje voor een grote versie
Timing
Kijken we naar de timing van het voorstel van Elliott kun je je afvragen of die niet wat ongelukkig is. De oliesector ligt er wereldwijd momenteel niet heel sterk bij en de activiteiten van BHP zullen dan ook niet voor de hoofdprijs naar de beurs gebracht kunnen worden.
Andere grootaandeelhouders die niet bij naam genoemd willen worden denken hier hetzelfde over. Echter maakt dit voor aandeelhouders niet uit want die zouden bij de afsplitsing ook aandeelhouder van afgesplitste deel worden.
Wanneer dit deel zelfstandig beter presteert of hier een hogere waarde aan wordt toegekend door de markt is een afsplitsing dus goed voor de aandeelhouders van BHP.
Hoe nu verder?
Topman van BHP Jacques Nasser heeft al eerder aangegeven later dit jaar op te stappen. Tot die tijd zullen er waarschijnlijk geen radicale wijzigingen worden doorgevoerd binnen het bedrijf.
Elliott wil duidelijk dat BHP meer gaat focussen op het creëren van aandeelhouderswaarde op korte termijn. BHP zegt naar de punten die Elliott noemt gekeken te hebben, maar ziet hier niets in.
Sterker nog: ze denken dat het doorvoeren van de plannen van Elliot 1,3 miljard dollar aan waarde zal vernietigen. Wie dit potje armdrukken gaat winnen hangt met name af van wiens zijde andere grootaandeelhouders als Blackrock en Aberdeen kiezen. Dit verhaal krijgt daarom hoogstwaarschijnlijk nog wel een staartje…