De belegger is juist slechter af met ETF’s
Dat is de opvallende, maar niet geheel juiste kop van Fondsnieuws boven een artikel over Exchange Traded Funds (ETF). Het artikel refereert aan een onderzoek dat dateert uit juni vorig jaar, maar onlangs is geaccepteerd voor publicatie in de academische uitgave Review of Finance.
Het onderzoek, uitgevoerd door Utpal Bhattacharya onder het toeziend oog van drie Duitse professoren, is getiteld Abusing ETF’s. De conclusie zou, op basis van de kop boven het nieuwsartikel, kunnen zijn dat de (particuliere) belegger beter geen ETF’s kan gebruiken.
Dat zou een opmerkelijk resultaat van de studie zijn. Passieve beleggingsfondsen zijn de afgelopen jaren enorm in populariteit toegenomen. Dat is niet verwonderlijk. De ETF is een passief beleggingsinstrument dat een onderliggende index kopieert.
Juist beter af
Doelstelling is de prestatie van de index zo dicht mogelijk te benaderen. Dat lukt nooit voor de volle 100%, omdat er aan het passieve fonds (uiteraard) kosten verbonden zijn. Dat betekent dat de indexbelegger altijd genoegen moet nemen met een kleine underperformance ten opzichte van de index.
De indexbelegger heeft daar geen probleem mee, omdat uit onderzoek blijkt dat actieve beleggingsfondsen die op zoek zijn naar de beste aandelen, doorgaans (ook) slechter presteren dan de index. Aangezien deze fondsen veel duurder zijn dan passieve fondsen, zijn beleggers beter af met een indexfonds.
Die constatering wordt cijfermatig gestaafd door onderzoek van bijvoorbeeld Kenneth French, nota bene aangehaald in het Abuse-onderzoek, waaruit blijkt dat over de periode 1980-2006 de passieve belegger 0,67% meer rendement met ETF’s zou hebben behaald dan met een eigen actieve strategie.
Geen verbetering
Hoe is de conclusie, dat ETF’s slecht zijn voor beleggers, te rijmen met de vaststelling dat passieve fondsen goedkoper zijn en actieve fondsen doorgaans de index niet verslaan?
Bhattacharya heeft zijn onderzoek uitgevoerd onder bijna achtduizend Duitse beleggers. Van deze groep zijn gedurende de onderzoeksperiode ruim duizend beleggers overgestapt naar ETF’s. Er is gekeken of de resultaten met die stap verbeterden. De conclusie was dat dit niet het geval is.
Het onderzoek laat zien dat de beleggingsresultaten door gebruik van ETF’s in alle gevallen lager uitpakten. Maar, niet onbelangrijk, de resultaten waren statistisch niet significant. Wel was in geen enkel geval de bijdrage van beleggen met ETF’s positief; gemiddeld werd er door de ETF-stap 2,1% op jaarbasis verloren.
Mede vanwege de statistische twijfels, trekt Bhattacharya de voorzichtige conclusie dat het gebruik van ETF’s het resultaat voor de individuele belegger niet verbeteren. Dat is dus wat anders dan dat de belegger slechter af zou zijn.
Juiste keuzes
Dat neemt niet weg dat de conclusie opmerkelijk blijft, want op grond van de eerder genoemde onderzoeken ten aanzien van kosten en underperformance van actieve fondsen, had een positiever resultaat verwacht mogen worden.
Bhattacharya komt met mogelijke verklaringen waarom ETF-beleggers niet beter af zijn. De verklaringen komen er op neer dat beleggers niet altijd slim omgaan met ETF’s. Ten eerste is het lastig voor beleggers tot een juiste samenstelling van de portefeuille te komen.
Er is een enorme keus aan indices. Beleggers kiezen vaak voor complexere indices, en de ETF’s die deze indices volgen zijn vaak duurder. Deze verklaring lijkt mij logisch, zeker als ik zie dat onder de aangehouden fondsen van de onderzochte groep, short- en hefboom-ETF’s zitten.
Timen en handelen
Belangrijkste reden voor het teleurstellende ETF-resultaat is echter dat beleggers mogelijk veel meer dan het geval is met portefeuilles zonder ETF’s, proberen te timen en te handelen. De verleiding die ETF’s bieden is dan ook groot.
Deze fondsen zijn doorgaans zeer gemakkelijk verhandelbaar en met een paar transacties kunnen grote posities worden op- en afgebouwd. Dat dit laatste effect duidelijk aanwezig is, blijkt uit de resultaten van een ETF-portefeuille volgens de buy and hold-strategie, wat de onderzoekers ook hebben gedaan.
Deze portefeuille deed het 2% per jaar beter dan de ETF-portefeuilles die de gevolgde beleggers samenstelden. Kennelijk leidt het handelen in ETF’s tot een flink rendementsverlies. Dat is natuurlijk helemaal geen verrassend resultaat, en eigenlijk in lijn met de reden om in indexfondsen te beleggen.
Belegger is het probleem
Net zoals (professionele) beleggers er niet in slagen via stockpicking tot betere resultaten te komen, is dat ook niet mogelijk door middel van timing de prestaties van een portefeuille te verbeteren. Je zou kunnen zeggen dat timepicking net zo schadelijk is voor een portefeuille als stockpicking.
Een portefeuille met ETF’s biedt de mogelijkheid beter te presteren dan een portefeuille met actieve fondsen. Dat volgens het onderzoek dit in de praktijk niet gebeurt, heeft te maken met het feit dat beleggers het gevoel hebben dat door actief handelen de resultaten verbeteren.
Dat blijkt niet het geval. De titel van het onderzoek van Utpal Bhattacharya geeft al aan waar het probleem zit. Niet bij de ETF, maar bij de belegger! Misschien zou in de brochures bij de ETF de tekst moeten worden opgenomen: misbruik wordt gestraft.