HAL vs Ackermans & van Haaren

Beleggen kun je leren, maar het leergeld is soms wat meer dan we vooraf hadden ingeschat. Wie het wil laten doen, kan naar een vermogensbeheerder, een bank of een charlatan, al naar gelang uw eigen voorkeur en goedgelovigheid. 

U kunt ook uw geld wegdouwen in een goed en breed gespreide ETF, waar u tegen lage kosten met de markt meehobbelt.

Wie een tussenweg zoekt, en wil aanhaken bij bewezen value investors kan via de beurs participeren in een beleggingsmaatschappij. Ze worden ook wel holdings genoemd. In Nederland is HAL de bekendste holding.

Brillengigant GrandVision

HAL bouwde in de luwte een brillenketen op die voor 800 799 miljoen euro in de boeken stond. Vorig jaar werd een klein gedeelte naar de beurs gebracht en kon er opeens een waarde van 5,5 miljard euro op worden geplakt. 

In Europa is er wel wat meer aanbod van beursgenoteerde holdings. Ik denk dan aan het Zweedse Investor AB, het Franse Eurazeo, het Zwitserse BB Biotech en, iets dichter bij huis in Belgie, Ackermans & van Haaren. 

Ackermans en Van Haaren 

Gisteren presenteerde het Antwerpse Ackermans & van Haaren (hierna: AvH)  haar halfjaarcijfers. Omdat gisteren nabeurs ook HAL haar boeken opende,  is het misschien aardig deze twee giganten, beiden gezeteld in de grootste havenstad van het eigen land, eens naast elkaar te zetten.   

AvH heeft een naam hoog te houden in Belgie. Toen ik eens op een vrijdag ten burele verscheen in Brussel werd ik als Ollander meewarig aangekeken. Wat bleek, ABN Amro, een Nederlandse bank, had het bestaan een verkoopadvies te geven voor Ackermans.

Nou heeft ABN Amro best een aantal goede analisten in dienst, en ook dit advies sneed, hoewel te vroeg, enigszins hout, maar de timing was, zoals zo vaak op de beurs, hopeloos verkeerd. U ziet in onderstaande grafiek dat AvH op het moment van het initiele verkoopadvies (mei 2015) met gezwinde spoed de andere kant opvloog: 

Overigens werd het verkoopadvies eind juni van dit jaar nog maar eens herhaald. Dit keer gaat het wél de goede kant op; na een periode van topvorming zien we steeds lagere toppen waarna de koers pas rond de 100 euro enige steun van betekenis vindt. En gisteren, na de cijfers, reageert het aandeel opnieuw negatief. 

De beleggingsportefeuille van Ackermans

•  Alle deelnemingen van Ackermans & van Haaren op een rijtje. DEME, CFE en Bank Delen zijn de belangrijkste. Klik voor groot

Ackermans zit in verschillende bedrijven en heeft ook een flinke kluif private equity in portefeuille. Grootste deelnemingen zijn baggeraar DEME, bouwonderneming CFE en Bank Delen, een vermogensbeheerder met 35 miljard euro onder beheer. Bank Delen nam vorig jaar juli Oyens en van Eeghen over.

Cijfers slecht ontvangen

De cijfers van Ackermans vandaag werden niet goed ontvangen. De cijfers leken mij op zich niet zo verkeerd, maar steken schril af bij de topwinten van het vorige jaar. Volgens het Belgische De Tijd lijkt het erop dat de gouden jaren die baggerdochter DEME en bankdochter Bank Delen achter de rug hebben voorlopig niet weerkeren. 

In bovenstaand overzicht (van de website van AvH) zien we dat de winst bij de private banking tak met bijna 5% is afgenomen. Hoewel de meeste banken eigenlijk best goed draaiden in vooral het tweede kwartaal, is Bank Delen meer een verkapte vermogensbeheerder.

Vermogensbeheerders hadden natuurlijk een geweldig eerste half jaar in 2015, toen de koersen in rap tempo stegen, maar tot nog toe was 2016 huilen met de pet op. Twee zware correcties, koersen die alle kanten opschieten en een levensgevaarlijke obligatiemarkt maken het leven voor een beleggingsadviseur er niet gemakkelijker op. 

Sowieso liggen de tarieven overal voor vermogensbeheerders onder druk: de opkomst van goedkope ETF's  maakt het leven van een beleggingsadviseur er wel makkelijker, maar niet per se beter op. Ook de daling van het Britse pond hakte er in: Bank Delen nam in 2011 een meerderheidsbelang (74%) in de Britse vermogensbeheerder J.M. Finn. 

Baggercijfers

Dan de baggeraar DEME. AvH had tot 2013 een belang van 50% in DEME, CFE had de andere helft. In dat jaar verkocht AvH haar deel aan CFE, in ruil voor een aandelenpakket in CFE. CFE was nu dus voor 100% aandeelhouder van DEME.

Tegelijkertijd verkocht het Franse Vinci, dat voor 47% eigenaar was van CFE, de helft van dit belang aan AvH. AvH werd daarmee voor 60,4% eigenaar van CFE, dat op haar beurt 100% van DEME bezat. Nog peultjes iemand?

•  Een impressie van de verschillende werkzaamheden bij DEME

Flinke omzet- en winstdaling

De omzet bij DEME daalde met 31% en de winst ging door tweeen. Een groot verschil tussen Boskalis en DEME is wel dat bij de Belgen de orderportefeuille op recordhoogte staat: het orderboek steeg met 13,8% naar 3,6 miljard euro. Gerekend naar de huidige omzet is dat 2,25 jaar werk.

De orderportefeuille van Boskalis bedroeg eind juni 2,7 miljard euro, gemeten naar de omzet in H1 is dat 1,15 jaar werk. Geen wonder dus dat ook Boskalis werk maakt van het verwerven van opdrachten in de windenergiesector.

Tunnel van 18km

Overigens krijgt DEME ook nog voor 700 miljoen euro aan werk bij de Femerntunnel, de tunnel die gebouwd gaat worden tussen Denemarken en Duitsland. Die tunnel wordt 18 km lang en zorgt voor een snellere wegverbinding tussen Hamburg en Kopenhagen. Ik heb familie in Denemarken en die tunnel gaat er in ieder geval voor zorgen dat ik daar op mijn ouwe dag filevrij heen kan.

Ook BAM krijgt daar een flinke kluif van, ik meen 850 miljoen euro. Boskalis en Van Oord kregen elk ook een bot van 300 miljoen euro toegeworpen. Hier kunt u alles over het bouwplan lezen.   

HAL Trust 

Gisteravond om 18.00 uur maakte HAL haar halfjaarcijfers wereldkundig. Eerst het goede nieuws. HAL verdiende over het eerste half jaar 5,64 euro per aandeel, en dat was een stijging van 27% ten opzichte van de 4,44 van het eerste halfjaar in 2015.

Dan wat minder goed nieuws: de nettovermogenswaarde, zeg maar alle deelnemingen bij elkaar opgeteld, daalde met 723 miljoen euro. Dat is bijna geheel voor rekening van GrandVision, dat in H1 met 15,5% daalde. HAL bezit nog 76,7% (195 miljoen aandelen) en dat kostte het lieve sommetje van 837 miljoen euro. 

Alles al weer terug

Dat is uiteraard per 30 juni 2016. Sinds die tijd (dat was de week na Brexit) zijn de belangrijkste deelnemingen Vopak (+1,8%), Boskalis  (+3,9%) en vooral SBM Offshore (+27%) en GrandVision (+9,4%) al weer aardig opgelopen.

Bij elkaar opgeteld, uitgaande van peildatum 26 augustus, is de nettovermogenswaarde met 650 miljoen euro gestegen, terwijl er ondertussen ook nog 102 miljoen euro aan dividend is uitbetaald. Per aandeel is net NAV momenteel (26 augustus) 165,58 per aandeel. 

Hierin zit verwerkt een liquiditeitenportefeuille van 1,8 miljard euro, de beursgenoteerde deelnemingen en de niet-beursgenoteerde deelnemingen, die tegen boekwaarde gewaardeerd worden. 

Ahrend, FD en Coolblue

Onder die niet-beursgenoteerde deelnemingen bevindt zich onder andere uitgever FD Mediagroep, kantoorinrichter Ahrend (dat kennelijk goedkoop kan adverteren op BNR, want ik hoor ze de hele dag door), 20% van Coolblue, gekocht op 3 juni dit jaar, en AudioNova, dat per september verkocht is voor 830 miljoen euro. 

De verkoop van AudioNova levert een boekwinst op 6,24 euro per aandeel, wat nog niet in de cijfers verwerkt is. Grote vraag is natuurlijk wat HAL voor het belang in Coolblue betaald heeft.

Bij het kasstroomoverzicht investeringsactiviteiten staat een post van 203 miljoen euro voor minderheidsdeelnemingen, maar HAL heeft ook het belang in Atlas Service Group uitgebreid, van 45% naar 70%, zodat ik het exacte bedrag voor Coolblue niet kan herleiden.   

HAL of Ackermans?

Dit jaar gaat het HAL eigenlijk redelijk voor de wind. De problemen bij SBM Offshore lijken opgelost, GrandVision herstelt ook goed van de dip eerder dit jaar en Vopak en Boskalis gaan zo hun gangetje. Er volgt nog een mooi boekwinstje volgend kwartaal en de tegen 0,1% renderende kaspositie van 1,8 miljard euro moet ondertussen in hun zak branden.

Ackermans heeft juist een beroerd half jaar achter de rug. Hoewel de baggerdochter van Ackermans het beter doet dan die van HAL is de terugval in verdiensten wel enorm. 

HAL ruim boven boekwaarde

HAL noteert op de beurs ruim boven de boekwaarde. De koers was gisteren 185 euro, tegen een nettovermogenswaarde van 165,58 euro, een opslag van 11,1%. Kijk je echter naar de koerswinstverhouding, dan kom je voor HAL uit op een k/w van rond de 15 voor dit jaar, en dan neem ik de eenmalige boekwinst van 6,24 per aandeel voor Audionova NIET mee. 

HAL betaalt jaarlijks 4% van de aandelenkoers aan dividend. Dan kan die waardering Europees gezien misschien hoog zijn, afgezien daarvan is er weinig reden HAL van de hand te doen. 

'Wij zijn geen holding'

Ackermans beschouwt zichzelf niet als een holding, maar als een industriele onderneming. Vorig jaar boekte AvH een nettowinst (zonder meerwaarden) van 7,82 euro per aandeel. Dat zou nu een kl/w van 13,5 geven, maar die 7,82 euro halen ze (zonder eventuele boekwinsten) dit jaar nooit van z'n leven. 

Daarbij betaalde AvH vorig jaar 1,96 euro aan dividend, krap 2%. Ook daar zal dit jaar weinig verbetering in komen. 

De omzetten bij de belangrijke baggerdochter liggen duidelijk lager, en de bankentak heeft het gewoon lastig momenteel. De bouwpoot van CFE blijft een drama, en de andere deelnemingen (Sipef) zijn te klein om substantieel de winst te kunnen verhogen. 

Fantasie is weg

De fantasie loopt dus langzaam maar zeker uit het aandeel. Nu is bij HAL de fantasie er ook grotendeels uit, maar die fantasie is keiharde werkelijkheid geworden, oftewel omgezet in klinkklare munt. 

Een keus maken uit deze twee is lastig. Mocht u mij een pistool op mijn hoofd zetten en dwingen tot een keuze dan ga ik toch voor HAL. Met de ruime kasmiddelen kan op de fundamenten van Coolblue een nieuwe retailmolog gebouwd worden.

Ik heb er zeker vertrouwen in dat de koers van AvH zal herstellen mettertijd. Maar momenteel ziet het er gewoon niet zo goed uit. Wat dat herstel betreft vrees ik dat die voornoemde ABN Amro-analisten misschien toch nog een klein beetje gelijk gaan krijgen.