Het gros van het
analistencorps
kan de opmars van het aandeel
Crucell
niet verklaren. Een aantal van hen - ING, Goldman Sachs, Petercam en SNS - hebben
hun aanbevelingen juist naar beneden bijgesteld. De verwachtingen van de beleggers
liggen toch anders.
De markt heeft altijd gelijk en net als die kopers concludeer ik dat er nog meer in het vat zit bij de biotech. De redenering van de genoemde analisten is dat intussen al het goede nieuws - zoals de succesvolle introductie van onder andere het griepvaccine - is ingeprijsd.
Ik vind dit een beperkte redenatie voor de waardering van Crucell. Voor een
groot deel is dit ook te verklaren door de werkwijze die de meeste analisten
er in deze sector op na houden.
Bij de waardering van biotechbedrijven wordt veelal gebruik gemaakt van
de discounted cash flow method. De waarde van een bedrijf wordt bepaaldaan
de hand van de kasstromen nu en in de toekomst.
Niet in waarde meegenomen
Dit geld wordt vervolgens contant gemaakt op basis van een bepaalde disconteringsvoet. Het probleem van deze methode is dat die onnauwkeurig is en zeker niet toepasbaar is op biotechbedrijven. Deze zijn in de regel in de eerste vijf tot tien jaar verliesgevend. Eventuele kasstromen vinden daarom voor een groot deel louter in de toekomst plaats.
Dit maakt deze methode onwerkbaar voor biotechbedrijven. Daar komt bij dat
producten die nog vroeg in het ontwikkelingsstadium zitten niet of nauwelijks
in de waardering worden meegenomen. Hetzelfde geldt ook voor technologieën die
door deze methode amper in de waardering worden meegenomen.
Verder is het zo dat de ontwikkeling van het ene product risicovoller is dan
het andere. De ontwikkeling van een medicijn tegen kanker is riskanter dan een
vaccine tegen griep. Veel analisten nemen bij de waardering van een product
een bepaalde kansberekening mee, al naar gelang van de ontwikkelingsfase waarin
het product zich bevindt.
Mooie contracten
Zo wordt bijvoorbeeld de slagingskans van een product in de eerste ontwikkelingsfase
op 10% gezet. De waarde wordt dan op 10% van de mogelijke toekomstige omzet
gezet. Ik vind dit te kort door te bocht. Slagingskansen hangen mijn inziens
ook af van het wel of niet hebben van een partner en financiering van de ontwikkelingskosten.
Crucell heeft wat dat betreft haar zaakjes aardig voor elkaar. Het concern heeft - om in biotechjargon te blijven - als in een preklinische fase mooie contracten weten af te sluiten met gerenommeerde partijen en dit zegt iets over het vertrouwen in het bedrijf:
Sanofi-Aventis,
National Institute of Health
(NHI) ,
Merck.
Geert Jan
Nikken (TA Update 20-09-2005): Crucell 23,25 euro
EPO
Crucell heeft inmiddels ook al zoveel licenties op haar Per.C6-technologie
afgesloten, dat dit hard op weg is om daadwerkelijk de standaard te worden
bij de ontwikkeling van vaccines, antistoffen en eiwitten. De Leidenaren zitten
niet stil en sloegen inmiddels al een nieuwe weg in met de productie van zogenoemde
bloedfactoren.
Dit zijn stoffen die in het bloed zijn te vinden en een rol spelen bij stolling. Dit is een grote markt. Bovendien wordt nu vaak gebruik gemaakt van bloeddonoren met alle risico's van dien. Crucell ontwikkelt met Per.C6 ook een nieuw soort EPO. De totale markt van alle EPO-producten bedroeg vorig jaar rond 7 miljard dollar - interessant genoeg denk ik.
Het mooie aan de portefeuille van Crucell is de keuze voor vaccines, die
hun waarde al bewezen, tegen aandoeningen die voor een groot deel al bestaan.
Het gaat alleen om efficiëntere productiemethodes. De ontwikkelingstijd is
sneller en minder risicovol. Later dit jaar verwacht ik meer nieuws
over onder andere het griepvaccine en dat tegen Ebola.
Star-performance?
Een punt dat mijns inziens sterk is onderbelicht is de zogenoemde Star-technologie.
Deze haalde Crucell in 2004 in huis met de overname van het Amsterdamse bedrijf
Chromagenics. De Amerikaanse bioreus Genentech
aasde hier ook, maar Crucell trok aan het langste eind. De technologie maakt
de productie van eiwitten veel efficiënter.
Hier zijn nu levende wezens als hamsters voor nodig en dit maakt de maakt
de productie kostbaar. De eiwitten zijn nodig voor bijvoorbeeld de kankermedicijnen
Avastin (tegen darmkanker) en Herceptin (borstkanker) van
Genentech. De totale markt waarop deze technologie van toepassing is, loopt
in de tientallen miljarden dollars.
Momenteel test datzelfde Genentech de technologie. Als de resultaten goed
zijn, krijgt het conern een licentie op Star ter waarde van vele miljoenen
dollars. De weg is dan ook vrij voor Crucell om deze technologie breed te
licenseren naar andere partijen op in dezelfde manier als ze deed deed en
doet met Per.C6..
Hooggespannen
Het grote verschil is dat de markt voor de Star-technologie in potentie veel
groter is dan die voor Per.C6. Eén enkele licentie loopt eerder in de miljoenen
dan in de honderdduizenden dollars. Veel analisten hebben naar mijn smaak
de waarde van deze technologie daarom nog onvoldoende meegenomen in hun beleggingsoordelen.
Kortom, er staat in de komende maanden genoeg op het programma wat de aandelenkoers
van Crucell verder kan. Bedenk wel dat de verwachtingen bij veel beleggers
al hooggespannen is. Een eventuele tegenvaller of een vertraging kan de koers
(tijdelijk) een flinke tik geven. Desalniettemin vind ik de ontwikkelingen
bij Crucell veelbelovend.
Marcel Wijma is directeur van Van Leeuwenhoeck Research (VLR), een onafhankelijk researchinstituut in de Life Sciences sector. VLR is onderdeel van de Mello Life Science Group. Wijma heeft geen beleggingen in beursgenoteerde aandelen in Nederland. De informatie in deze column moet niet gezien worden als een professioneel beleggingsadvies, of als een aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Het betreft hier de mening van een onafhankelijke partij, zodat er als zodanig geen verantwoordelijkheid kan worden genomen voor de actie van anderen. Uw
reactie is welkom op wijma@iex.nl