Hagemeyer stal gisteren de show op het Damrak. Het aandeel sloot de dag af ruim
7% hoger af op 2,38 euro. Een onwaarschijnlijk groot aantal van 45 miljoen aandelen bleek te zijn verhandeld, het zevenvoudige van de gemiddelde omzet van de afgelopen twaalf maanden.
Verschillende factoren kunnen hebben bijgedragen tot de plotselinge euforie onder beleggers. Hagemeyer’s Noord-Amerikaanse PPS-divisie zou kunnen profiteren van de herstelwerkzaamheden aan de infrastructuur in de door Katrina getroffen staten.
De Britse distributeur van bouwmaterialen Travis Perkins wees in een rapport op het herstel van de bouw- en installatiemarkt in het Verenigd Koninkrijk.
Dat laatste wordt ook in verband gebracht met de verhoogde bouwactiviteit in de aanloop naar de Olympische Spelen die in 2012 in het Verenigd Koninkrijk, Londen om precies te zijn, worden gehouden.
Hapklare brok
Een nogal met de haren erbij gesleepte factor lijkt ons. Veel relevanter zijn de uitspraken van Roberto Quarta. Hij is woordvoerder van Clayton, Dubilier & Rice (CDR), de private investors groep die begin dit jaar Rexel, Hagemeyer’s iets grotere concurrent, van de beurs haalde.
Uit zijn mond werd opgetekend dat Rexel een acquisitie te waarde van meer dan een miljard dollar in de VS niet uitsluit. Deze diplomatieke formulering werd al snel vertaald in de stelling dat Rexel op jacht is naar een grote overname en wie zou daarvoor meer in aanmerking komen dan Hagemeyer?
De beurswaarde van Hagemeyer is gisteren in een dag met 82 miljoen euro gestegen tot 1,25 miljard euro wat een alleszins behapbare brok voor deze groep private investeerders moet zijn. In juli 2004 keken we op deze site naar de overlevingskansen van Hagemeyer en de mogelijkheden voor een zelfstandig voortbestaan.
Logistiek
We kwamen toen tot de conclusie dat Hagemeyer opereert in een markt waarin meer dan elders de stelregel winner takes all geldt. Als mondiaal opererend groothandelaar in technische producten voor de installatiemarkten heeft de onderneming te maken met een wel zeer rationele categorie afnemers.
Die zijn niet zoals particuliere consumenten te vermurwen met mooie, vage marketingboodschappen. Prijs, beschikbaarheid en supersnelle levering zijn de criteria bij de keuze van de leverancier. Het logistieke systeem is de spil waar alles omdraait. Hoe snel en efficiënt kan er geleverd worden? Langer dan 24 uur vormt al vaak een probleem.
Internet en de mogelijkheid die dat geopend heeft voor e-commerce is ook voor de technische groothandel een disruptieve ontwikkeling gebleken. Veel kleinere spelers die de investeringen in ERP-software niet konden behappen of de verkeerde partners kozen voor de bouw van de juiste interface van hun websites moesten afhaken.
Verrassend
Zij hebben zich inmiddels laten overnemen door grote partijen zoals Hagemeyer, Rexel en Sonepar. Bij Hagemeyer is het helaas in 2002 falikant verkeerd gegaan, want juist het logistieke systeem bleek haar achilleshiel. Daarom concludeerden we een jaar geleden, indien er nog muziek in Hagemeyer zat, dan uitsluitend als overnameprooi.
Potentiële overnemers hebben echter tot nog toe een afwachtende houding aangenomen in de veronderstelling dat het mogelijk wel eens helemaal mis zou kunnen gaan met Hagemeyer waarna de ruim vijf miljard euro omzet hun automatisch in de schoot zou vallen. Dat scenario is niet bewaarheid geworden.
Het meest verrassende is wel dat Hagemeyer ondanks alle logistieke trammelant haar omzet goed op peil heeft gehouden. In de eerste zes maanden van 2005, bleek zowaar sprake te zijn van een organische groei van 3,2%. De operationele marge was echter nog slechts een teleurstellende 0,4%. Die marge is waar het allemaal om draait.
Tijd voor actie
Het feit dat bestuursvoorzitter
Rudi de Becker het schip drijvende heeft weten te houden moet potentiële overnemers zo langzamerhand wel onrustig maken. Een jaar geleden taxeerden we de ondernemingswaarde van Hagemeyer op grond van de contant gemaakte vrije
cash flow op 2,50 euro per aandeel. De huidige koers zit daar nu nog maar zo’n 4% onder en er is alle reden om die waarde flink in opwaartse zin te herzien.
Allereerst is de kapitaalmarktrente in de afgelopen verder gedaald waardoor ook Hagemeyer’s gemiddelde vermogenkosten zijn gedaald. Het feit dat Hagemeyer de omzet niet heeft zien afkalven en de reorganisaties een positief effect op de operationele marge hebben, rechtvaardigt bovendien een lagere risico-opslag in die vermogenskosten.
Nog belangrijker is wat zich ondertussen in de markt heeft afgespeeld. Een jaar geleden konden we slechts melden dat het Franse PPR, het imperium van Francois Pinault, waartoe o.a. de Printemps warenhuizen, Gucci, en een belang van 73,5% in Rexel S.A. behoren, voornemens was de elektrotechnische groothandel van de hand te doen.
Geduchte concurrent
In maart van dit jaar werd de zaak beklonken. Rexel ging over in handen van de Amerikaanse private equity beleggers onder leiding van CDR. De laatste pleegt gezamenlijk op te treden met Eurazeo en Merrill Lynch Global Private Equity, die als het nodig is vele miljarden op tafel kunnen leggen.
Inclusief het uitkopen van minderheidsaandeelhouders betaalde CDR voor 98,5% van de aandelen in Rexel de niet kinderachtige som van 3,7 miljard euro, het drievoud van Hagemeyer’s, huidige beurswaarde. Qua omzet is Rexel niet zo heel veel groter. De omzet over 2004 bedroeg 6,8 miljard euro, 25% meer dan die Hagemeyer.
Maar terwijl de laatste slechts een zero operationele marge behaalde, zag Rexel haar marge toenemen van 3,7 tot 4,5%. Het operationeel resultaat bedroeg 307 miljoen euro zodat de door CDR betaalde prijs overeenkomt met circa twaalf keer deze winstmaatstaf. Rexel is voor Hagemeyer in tal van geografische markten een geduchte concurrent.
Ambitie
De totale catalogus omvat 1 miljoen verschillende artikelen waarvan er wereldwijd 30.000 kunnen worden geleverd op de volgende dag na bestelling. Terwijl Hagemeyer bijna kopje onder dreigde te gaan aan de effecten van de digitale revolutie blijkt Rexel juist van meet af aan te profiteren van de nieuwe mogelijkheden die e-commerce biedt.
Rexel zou wel eens die eerder genoemde ‘winner takes all’ kunnen zijn. Maar ook Rexel moet nog opereren in een behoorlijk gefragmenteerde markt. Als puur elektronische groothandel definieert zij de markt beperkter dan Hagemeyer die ook de markten voor beschermende kleding en hulpmiddelen bedient.
De markt voor de elektrotechnische onderdelen en materialen heeft een wereldwijde omvang van 138 miljard euro zodat het marktaandeel van Rexel zich laat becijferen op 5% en 7% in die markten waarin ze daadwerkelijk aanwezig is. Rexel’s ambitie is het om het marktaandeel ruim te verdubbelen oplopend tot 20% van een lokale markt.
Floreren
Het is duidelijk dat met een overname van Hagemeyer die doelstelling voor een heel eind kan worden gerealiseerd. Voor de bestaande aandeelhouders in Hagemeyer is het prettig te weten dat de markt nog zo gefragmenteerd is en dat niet alleen Rexel grote ambities koestert.
Het Franse Sonepar, de onderneming waarin destijds de Technische Unie is overgegaan, is er ook nog. Met een omzet van 7 miljard euro en 19.750 werknemers in 30 landen is het slechts een haar groter dan Rexel. Het is niet aannemelijk dat deze partij roerloos zal blijven toezien bij een eventueel bod van Rexel op Hagemeyer.
Rexel demonstreert duidelijk hoe een technische groothandel in het digitale tijdperk kan floreren. Niet alleen moet ze in staat worden geacht een eenmaal overgenomen Hagemeyer tot hetzelfde prestatieniveau te tillen, maar met een bijna verdubbeld marktaandeel zou ze ook haar onderhandelingskracht ten opzichte van fabrikanten sterk kunnen verbeteren.
Premie 50%
Synergieën zijn vaak illusoir maar in dit geval lijken ze werkelijk voor het oprapen. Als een overnamegevecht om Hagemeyer losbrandt, kan het een leuk spektakel worden voor de zittende aandeelhouders. Uiteindelijk bepaalt de partij met de diepste zakken de overnameprijs.
Het groepje rond CDR heeft zeer diepe zakken. Een overnamepremie van 50% op Hagemeyer’s huidige koers is het minste waarop gerekend mag worden.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.