Buhrmann.com

Beide zijn groothandelaren die zwaar hebben ingezet op e-commerce en daarmee tot aan de grens van hun financiële spankracht zijn gegaan. In de groothandel geldt onder invloed van de revolutionaire mogelijkheden die e-commerce biedt het adagium the winner takes it all.

Een onbarmhartig gegeven dat noodzaakt tot een scherpe afbakening van de activiteiten. Excelleren in datgene wat men het beste denkt te beheersen.

Blok aan het been
Beide bedrijven hebben daarom de laatste twee jaar afscheid genomen van activiteiten die niet langer meer passen in hun versmalde focus. Dat ging gepaard met drastische financiële herstructureringen. In beide gevallen is sprake van een metamorfose die een breuk betekent met het verleden.

In zo’n situatie is voor beleggers een diepgaande kennis van het verleden geen voordeel maar eerder een blok aan het been. Beter is het met een frisse blik en zo onbevooroordeeld mogelijk naar deze bedrijven in hun huidige gedaante te kijken. Vergeet dus ook de historische koersniveaus maar.

Buhrmann noteert momenteel rond 20% van zijn historische hoogtepunt terwijl de koers van Hagemeyer amper 5% is van wat in 2000 nog als redelijk gold. Dat beleggers traumatische herinneringen bewaren aan deze bedrijven is daarom alleszins begrijpelijk. Tegelijkertijd intrigeert die heftige waardeval.

De Becker
Is het allemaal wel terecht, wordt een herstel op de beurs niet al te zeer gehinderd door oud zeer onder beleggers? Zo ja, dan schept dat wellicht een bijzondere kans. De overeenkomst tussen Buhrmann en Hagemeyer wordt ook gedemonstreerd door het gemak waarmee topmanager Rudi de Becker een jaar geleden de ene onderneming voor de ander verwisselde.

Het lijkt te indiceren dat deze op marketing gefocuste pragmaticus zijn klus bij Buhrmann als min of meer geklaard beschouwde en alweer toe was aan een nieuwe uitdaging. In combinatie met de niet ongunstige resultaten over het derde kwartaal was dat een positief signaal dat nu in de koers van Buhrmann tot uitdrukking begint te komen.

Rood: AEX
Blauw: Buhrmann

Vooraanstaande rol
Dat gegeven en de overname van Hagemeyers’ concurrent Rexel door de Amerikaanse investeringsgroep Clayton, Dubilier & Rice (CDR) vormde de opmaat tot een hogere beurswaardering. Recent besteedden we aandacht aan Hagemeyer en oordeelden gunstig over de mogelijkheden van een herwaardering in het licht van een verdere consolidatie van de markt.

Het zijn niet zozeer de verbeterde perspectieven van een zelfstandig opererend Hagemeyer als wel de toegenomen mogelijkheid van een overname die het fonds speculatieve aantrekkelijkheid verschaffen (zie Herkansing Hagemeyer). De situatie rond Buhrmann is anders.

De turn around die hier heeft plaats gevonden maakt het nog steeds mogelijk dat het bedrijf een vooraanstaande en zelfstandige rol kan blijven spelen in haar markt, te weten de distributie van kantoorartikelen met name via het internetkanaal. Op het gebied van e-commerce is Buhrmann al verder gevorderd dan de Amerikaanse bedrijven Office Depot en Staples Inc.

Als Amazon
Met die bedrijven wordt zowel in de VS als in Europa wordt geconcurreerd. Met een jaaromzet van circa 14 miljard dollar zijn zij tweemaal zo groot als Buhrmann, dat goed is voor iets meer dan 5 miljard euro. Dat verschil in omvang is echter minder problematisch wanneer beseft wordt dat Buhrmann al 36% van haar omzet via het internet realiseert.

Voor de Amerikanen is dat circa 20%. De laatsten realiseren een groot deel van hun omzet via eigen ketens van superstores - 900 vestigingen voor Office Depot, 1400 voor Staples. Buhrmann richt zich daarentegen met Corporate Express via internet en een direct sales force op de zeer grote zakelijke klanten.

En hoewel zij sinds kort meer belangstelling voor het mkb begint te ontwikkelen wordt er niet over gepiekerd dit segment met directe winkelverkoop te bedienen. We denken dat Buhrmann er inderdaad verstandig aan doet zich te concentreren op het internetdistributiekanaal en op het gebied kantoorartikelen te worden wat Amazon is voor boeken.

Margeverbetering
Voor doorgaans kleine, commodity-achtige verbruiksartikelen is efficiënte distributie het belangrijkste concurrentievoordeel en het internet lijkt ons als distributiekanaal in alle opzichten te prefereren boven de traditionele kanalen. Als internetdistibutie inderdaad superieur is, dan worden de twee Amerikaanse concurrenten straks geconfronteerd met een legacy probleem.

Ze moeten maar zien hoe ze van hun talrijke winkels afkomen. Na de financiële herstructurering kent Buhrmann weer een gezonde solvabiliteit van 45% en een rentedekking van 4 terwijl de marges beginnen te herstellen. Over de eerste drie kwartalen van het lopende boekjaar bedroeg de marge in de VS en Europa 4,8% respectievelijk 3,7%.

Op dat niveau van winstgevendheid doet Buhrmann niet onder voor Office Depot dat over dezelfde periode een marge realiseerde van 3,8% en dit jaar haar marge ziet verbeteren tot ongeveer 4,5%. Veel beter scoort Staples dat in 2003 een marge realiseerde van 6% en dit jaar afstevent op een marge van 7%.

Te lage waardering
Die verwachte margeverbetering van beide concurrenten is bemoedigend en we zien niet in waarom Buhrmann niet in gelijke mate van een aantrekkende markt voor kantoorartikelen kan profiteren. De sterke positie die Buhrmann in het internetkanaal inneemt zien we bovendien als een competitief voordeel dat de komende jaren moet gaan doorwerken in de marges.

Kortom, Buhrmann is in de kantoorartikelensector nog steeds een factor waarmee rekening gehouden moet worden en die in staat moet worden geacht haar relatieve positie ten opzichte van de concurrentie te verbeteren. In dat verband is de lage waardering die de beurs toekent aan Burhmann ten opzichte van de twee concurrenten niet te verdedigen.

Staples is nu duidelijk de favoriet van beleggers met een beurswaarde van 16 miljard dollar tegenover 5,4 miljard dollar voor Office Depot. De beurswaarde van Buhrmann van amper 1 miljard euro blijft hier wel schrijnend ver bij achter. Voor een deel wordt dit verschil verklaard door de problemen in het verleden en het nog ontbreken van een visie op het nieuwe Burhmann.

Euro wpa
Taxaties van de winst per aandeel worden nu nog met een grote slag om de arm gemaakt en boezemen kennelijk weinig vertrouwen in. Toch lijkt het niet onaannemelijk dat Buhrmann in 2006 in de buurt kan komen van één euro winst per aandeel en dat biedt perspectief op een verder koersherstel.