Van beleggers
voor beleggers
desktop iconMarkt Monitor

Inloggen

  • Geen account? Registreren

Wachtwoord vergeten?

Ontvang nu dagelijks onze kooptips!

word abonnee

Hoe waardeert u een aandeel?

Hoe waardeert u een aandeel?

Hoe waardeert u een aandeel? U zou denken dat het antwoord hierop makkelijk en eenduidig zou zijn, maar niets is minder waar. Het is een uiterst complex proces vol met mitsen en maren. Iets waar de gemiddelde belegger zich meer van bewust zou moeten zijn.

Hoewel dit onderwerp zich leent voor een bibliotheek vol, zal ik in deze korte column een paar belangrijke punten omtrent waardering aanstippen.

Koerswinstverhouding (k/w)

De meest gebruikte waarderingsmaatstaf is de koerswinstverhouding. Hoeveel keer de winst moet de belegger voor een aandeel betalen. Helaas is deze ratio verre van ideaal. Zo kunnen verschillen in boekhouding tot enorme verschillen in winst leiden.

  • Een niet nader te noemen bank in Nederland had er bijvoorbeeld een handje van om IT-kosten niet in één keer ten koste van de winst te nemen, maar dit uit te spreiden over meerdere jaren met tot gevolg een (tijdelijk) hogere winst. 
  • Of het switchen naar een ander boekhoudkundig pensioensysteem, dat leverde ook gelijk een hogere winst op.

Allemaal legaal, maar het zorgt er wel voor dat winsten niet vergelijkbaar zijn tussen verschillende bedrijven en dat betekent dus ook dat de k/w niet per se een goede indicator is. Ook verschillen in belasting kunnen het beeld vertekenen.

Enterprise value

Nog een mankement van de k/w is dat het de schuldpositie van het bedrijf niet, nauwelijks of vertekend weergeeft.

Stel bedrijf A heeft een k/w van 10 met 0 netto schuld (ofwel schuld – cash = 0) en bedrijf B met een k/w van 10 maar met 10 miljoen netto schuld, dan is bedrijf B dus hoger gewaardeerd dan bedrijf A. Immers, een belegger moet 10 keer de winst en de schuld van 10 miljoen euro op zich nemen, wil hij bedrijf B in het geheel opkopen (vergeet even de acquisitiepremie), terwijl voor bedrijf A dit alleen maar 10 keer de winst is.

Daarom is er zoiets als Enterprise Value (EV). De som voor de EV is simpel:

EV = marktkapitalisatie + netto schuld (tegen marktwaarde)

De formule is wat langer, zo moeten ook de pensioentekorten (is een schuld), minderheidsdeelnemingen tegen marktwaarde (is een bezitting) en nog wat grut worden meegenomen.

Punt is echter dat een k/w dus niet de echte aankoopprijs van een bedrijf weergeeft. Met de EV kun je een heleboel ratio’s maken, wat de analisten dan ook niet nalaten te doen. Zo zijn de volgende ratio’s veelgebruikt:

  • EV/Sales (hoeveel keer de omzet betaal ik voor het gehele bedrijf)
  • EV/EBITDA (hoeveel keer betaal ik de operationele winst voor het gehele bedrijf)
  • EV/FCF (hoeveel keer de vrije kasstroom betaal ik voor het gehele bedrijf)

Niet zaligmakend

Dit geeft vaak een beter beeld dan de k/w, maar zaligmakend is het ook niet. Zo moeten bepaalde dingen naar marktwaarde gewaardeerd worden, zoals de schuldpositie en de minderheidsbelangen in andere bedrijven. Als deze bedrijven niet genoteerd zijn dan is een marktwaarde moeilijk te bepalen en dus open voor (mis)interpretatie.

Ook de schuld moet dus naar marktwaarde omgezet worden. Zo zal de schuld bij een in nood zijnd bedrijf lager noteren dan 100% (ofwel een lening van 10 miljoen zal, door kans op faillissement, veel lager dan 10 miljoen handelen).

Dit is als de schuld genoteerd is (bedrijfsobligatie). Maar mocht een welvarende concurrent dit bedrijf overnemen (en zelf geen bedrijfsobligaties van dit bedrijf bezitten) dan zal de marktwaarde van de schuld gelijk omhoog schieten (het bedrijf gaat immers niet failliet dus alle schulden zullen worden betaald).

In dit geval moet de overnemende partij er rekening mee houden en dus juist niet de marktwaarde van de schulden nemen, maar de nominale waarde. Verder zijn ook de omzet, operationele winst en de vrije kasstroom gevoelig voor boekhoudkundige ingrepen.

Tips

Zo zijn er nog een heleboel andere ratio’s in waarderingsland, die ik nog wel eens in een andere column zal behandelen. Punt is dat elke ratio zijn voor- en nadelen kent. Het is dus zaak om eerst de bedrijfscijfers te normaliseren (bijvoorbeeld, welke winst kan een bedrijf consistent maken, jaar in jaar uit).

Vervolgens zal dit ook moeten gebeuren met de concurrenten van dit bedrijf. Zo kan er beter vergeleken worden. Zijn er grote verschillen tussen de gerapporteerde cijfers en de genormaliseerde, spoor dan op waarom dit zo is. Zodoende kunnen heel wat probleembedrijven (en fraude) worden ontdekt.

Maar de beste les is nog wel dat waardering, genormaliseerd of niet, op zichzelf niet genoeg is als koop- of verkoopsignaal. Er is ook een catalyst, een trigger nodig om de onder- of overwaardering op te heffen. Denk dan aan bijvoorbeeld investor days, boekenonderzoek, een overname in de sector of een fraudegeval in de sector, en zo verder.

Met een kruitvat en een lont ben je er dus nog niet.


Alexander Sassen van Elsloo is directeur van Sassen Research & Consultancy Company. Deze onderneming verleent een divers scala aan financiële diensten aan particuliere en professionele cliënten. De gepubliceerde analyses zijn bedoeld als achtergrondinformatie over de financiële markten en vormen geen beleggingsadvies of aanbeveling tot het doen van transacties. Sassen Research en Alexander Sassen van Elsloo aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onvolledigheid, onjuistheid of gevolgen van informatie die in de analyses wordt weergegeven. In de columns kunnen bepaalde beleggingsproducten aan bod komen zoals turbo’s, opties en dergelijke. De beloning van Sassen Research en van Alexander Sassen van Elsloo staat niet in relatie tot de standpunten in deze publicatie. Raadpleeg meerdere bronnen en neem zelf beslissingen. Sassen van Elsloo is ook te volgen op Twitter: @sassenvanelsloo. Vragen en opmerkingen kunt u kwijt op info@sassenresearch.nl

Auteur: Alexander Sassen van Elsloo

Alexander Sassen van Elsloo is directeur van Sassen Research & Consultancy Company. Voorheen was hij head of research bij Hobart Capital Markets in Londen en deed hij aandelen- en hedgefundsales bij onder andere SNS Securities en Rabo Securities. Sassen van Elsloo is ook te volgen op Twitter: @sassenvanelsloo. Sassen van E...

Meer over Alexander Sassen van Elsloo

Recente artikelen van Alexander Sassen van Elsloo

  1. dec '16 Het afscheid van de euro en van mij 40
  2. nov '16 Obligatiefeest voorbij 6
  3. okt '16 "ETF’s leiden tot crowded trades" 6

Gerelateerd

Reacties

8 Posts
| Omlaag ↓
  1. forum rang 4 gam gam 24 augustus 2015 16:26
    Haha, ratios om een aandeel te waarderen zijn echt te simplistisch, dat zou de heilige graal zijn. Boekwaarde is ook van belang, bijvoorbeeld. Bestudeer Security Analysis van Graham of een ander goed studieboek en maak je eigen model voor de intrinsieke waarde.
    Maar indexmiddelen gaat ook heel aardig op de lange termijn en is wel zo veilig voor het grote publiek.

    @koffie: Alleen EV is ook veel te eenvoudig om een intrinsieke waarde te bepalen.
  2. Maan Arkenbosch 24 augustus 2015 17:27
    Het heeft allemaal met emotie te maken. Veel beleggers zijn niet realistisch, dat zie je nu. De klappen welek de afgelopen dagen uitgedeeld zijn en welke nog volgen zullen zeker invloed hebben op de pensioenen/pensioenfondsen. Zij kampen al met een gemanipuleerde ECB rente en nu deze koersklappen er nog overheen. De politiek/Drachi/ECB financieren hun macht via de kleine spaarder en hun pensioenfondsen. Op termijn: koop goud en nog beter zilver!!!
  3. forum rang 9 objectief 24 augustus 2015 19:06
    Hoe waardeert u een aandeel?..de schrijver van dit artikel wil hiermee duidelijk maken dat er diverse kerncijfers zijn die je hiervoor kunt gebruiken.
    E.e.a. is onder andere afhankelijk van het type bedrijf zo is algemeen bekend dat banken met een minimaal eigen vermogen werken, hetgeen in andere sectoren totaal niet aanvaardbaar is...etc.
    Dus K/W, EV/EBITDA/ROE/ROT etc. of een combinatie hiervan kunnen in bepaalde gevallen goed bruikbaar zijn.

  4. [verwijderd] 24 augustus 2015 23:29
    Al die metrics komen neer op het kijken in de achteruitkijkspiegel. Reeds gerealiseerde cijfers. Juist als je zoekt naar bedrijven die in jouw ogen ondergewaardeerd of overgewaardeerd zijn, moet je vooruitkijken. Ik vind deals, relaties (LinkedIn/Twitter!), contracten, innovaties, concurrenten en trends vele malen interessanter dan de WPA.
  5. forum rang 4 theo1 25 augustus 2015 11:52
    Leuke eerste inleiding. Maar het belangrijkste is m.i. om kerncijfers te zien in onderlinge samenhang en in de context van de bedrijfstak.

    Boekwaarde heeft betekenis voor echte industriële bedrijven, die veel grond en ijzer op de balans hebben. En natuurlijk bij vastgoedbedrijven en beleggingsmaatschappijen. Maar in de dienstensector heeft het weinig betekenis. Een bedrijf als Randstad heeft amper tastbare bezittingen.

    Dividendbeleid is zinvol bij bedrijven die een goed voorspelbare cashflow hebben. Maar kan ook misleidend zijn als bedrijven veel te veel betalen (KPN onder Scheepbouwer), of veel te weinig (Berkshire Hathaway).

    Schulden zijn meestal slecht, maar vastgoedfondsen en nutsbedrijven kunnen wel wat leverage velen. En die is dan goed voor het ROE.

    Banken werken sowieso heel anders. Ze hebben heel veel leverage, en hun balansen zijn moeilijk te interpreteren, omdat bezittingen van de bank en bezittingen van de klanten verweven zijn.

    Je moet die kerncijfers niet absoluut zien, maar in de context van de bedrijfstak en in de context van het verleden van het bedrijf zelf. Zit er een logische ontwikkeling in? Is die ontwikkeling niet verdacht regelmatig (kan op fraude wijzen)? Veranderen ze om de haverklap van boekhoudsysteem? Hebben ze ieder jaar weer grote "eenmalige" kosten die buiten de aangepaste winst worden gehouden? Gedragen ze zich een beetje in lijn met wat gebruikelijk is in de branche? Zijn ze goed in beloven of in waarmaken?

    Natuurlijk gaan alle cijfers altijd over het verleden. Het zou heel mooi zijn als we al het jaarverslag van volgend jaar zouden hebben, maar dat is nu eenmaal niet zo. Het verleden is het enige waar we mee kunnen werken, dus steeds blijven zeuren over achteruitkijkspiegels voegt niet zoveel toe.

    Die zachte factoren die Justin noemt, zijn allemaal heel interessant, maar aan al die innovaties, relaties enz moet natuurlijk wel geld verdiend worden en dat uit zich in de cijfers. En er is een bepaalde categorie bedrijven die voor iedere scheet een persbericht uitbrengt. Die lijken daarmee al snel heel actief en succesvol, maar dat beeld bedriegt nogal eens. Samenwerkingsverbanden en memorandums of intentions tekenen is simpel, er echt iets aan verdienen is een stuk lastiger.
8 Posts
|Omhoog ↑

Meedoen aan de discussie?

Word nu gratis lid of log in met je emailadres en wachtwoord

Lees verder op het IEX netwerk Let op: Artikelen linken naar andere sites

Gesponsorde links