"Voor ons blijft (...) het uitgangspunt dat we de ingezette lijn qua strategie, positionering, cultuur en bedrijfsvoering kunnen vasthouden en we a.s.r. zo sterk mogelijk maken voor een succesvolle terugkeer naar de private markt, in welke vorm dan ook."
Dat was een duidelijk standpunt van Jos Baeten, bestuursvoorzitter van de Utrechtse verzekeraar die onder ander is voortgekomen uit Stad Rotterdam (en Amev). Zijn gedachte verwoordde hij in een persbericht van 6 juni.
We zijn ruim drie maanden verder, maar wat de particuliere belegger betreft maakt a.s.r. juist een beweging weg van de markt. Dinsdag kondigde de verzekeraar aan op twee van zijn aan Euronext genoteerde perpetuele leningen een bod te willen doen. Tegelijkertijd kregen de belegger de mededeling dat twee andere eeuwigdurende leningen vervroegd zullen worden afgelost.
a.s.r., de verzekeraar kiest er voor zijn naam met kleine letters te schrijven, laat de opkoop van de twee obligaties overigens afhangen van het succes van een nieuwe, goedkopere "eeuwigdurende" lening die naar de markt worden gebracht.
Strenge AFM-regels
Onder de toekomstige regelgeving voldoet iets minder achtergesteld papier het best als financieringsinstrument, vindt de verzekeraar. Prima, maar jammer dat a.s.r. geen gebruik meer wenst te maken van de particuliere belegger. De nieuwe lening die wordt uitgegeven is alleen maar verkrijgbaar in coupures van 100.000 euro.
Dat is niet bepaald een omvang waar de gemiddelde particuliere belegger over kan beschikken. De schijnbare afkeer om particulieren mee te laten doen aan nieuwe financiering heeft de maken met de strenge (AFM) regelgeving voor het opstellen van de prospectus.
Daaraan zijn zeer hoge (juridische) kosten verbonden. Bovendien duurt het vele maanden voordat een prospectus helemaal in orde is. Voor obligaties met een minimale coupure van 100.000 euro is er geen prospectusverplichting. Dat scheelt de uitgevende instelling veel geld.
Verschraling van het aanbod
Het effect van die vrijstelling en de keuze voor leningen met hoge coupures is een enorme verschraling van het aanbod van interessante obligaties met kleinere coupures. Ik vind dat ene buitengewoon slechte ontwikkeling. Meer over deze problematiek is te lezen in een interessante column van Carel ter Ellen op de website van Rabobank.
De effecten van de recente aankondiging van vervroegde aflossing en opkoop van de a.s.r. leningen zijn fors. De vervroegde aflossing betreft een variabele rente lening (ISIN NL0009213529) en een 6,25% vaste rente lening (ISIN NL0009213537).
Beleggers waren verrast door de aankondiging. De variabele rente lening noteerde voor de aankondiging iets onder de 94% en liep direct op naar 99,5%, maar fractioneel onder de vervroegde afloskoers van 100%. Een meevaller voor de houders van deze obligatie, maar precies het tegenovergestelde gebeurde bij de 6,25% obligatie.
De koers noteerde maandag nog 106%, maar na de aankondiging van de vervroegde aflossing op 100%, viel de prijs terug naar rond 101,5%.
Lees de kleine lettertjes
Deze vervroegde aflossing door a.s.r. is een waarschuwing voor alle beleggers in perpetuals die (ruim) boven de nominale waarde (meestal de koers bij vervroegde aflossing) noteren. Een dergelijke vervroegde aflos actie van een uitgevende instelling is, als de voorwaarden dat toelaten, altijd mogelijk.
Het is dus belangrijk altijd de voorwaarden van elke perpetual afzonderlijk goed door te nemen. Tot zover de situatie rond de leningen die vervroegd afgelost kunnen worden. Voor de twee leningen die door a.s.r. ingekocht gaan worden, moet de belegger zelf beslissen of hij/zij daaraan meedoet.
Het betreft de 10% perpetual met ISIN code NL0009213545 en de 7,25% perpetual met ISIN code ?NL0009213552. De aankoopkoersen door a.s.r. zijn respectievelijk 132% en 118%.
Is het verstandig op het aanbod van a.s.r. in te gaan? Daartoe bekijk ik het alternatieve scenario voor houders van de leningen die het bod links laten liggen. De eerstvolgende gelegenheid voor a.s.r. deze leningen vervroegd af te lossen is in 2019 tegen een koers van 100%.
Grote kans
Als a.s.r in 2019 niet tot vervroegde aflossing over zou gaan, krijgt de 10% obligatie een variabele coupon met een minimum van 9,705%, terwijl voor de 7,25% lening de coupon onveranderd blijft. De kans op vervroegde aflossing in 2019 is, natuurlijk mede afhankelijk van de rentestand tegen die tijd, aanzienlijk.
Als ik uitga van vervroegde aflossing in 2019 op 100% is het effectieve rendement van 2014 tot en met 2019 op de obligatie met een coupon van 10% bij een koers van 132% gelijk aan 3,12% per jaar. Het jaarrendement van de lening met 7,25% coupon is op een koers van 118% gelijk aan 3,31%.
De belegger die niet op het bod ingaat behaalt derhalve de berekende rendementpercentages over de resterende periode tot (waarschijnlijke) vervroegde aflossing in 2019. Deze rendementen zijn niet op een gewone obligatie te maken. Maar dit zijn dan ook geen gewone obligaties.
Goed bewaken
Ze hebben een sterk achtergesteld karakter, waarbij de risico's als het mis zou gaan met a.s.r., groot zijn. a.s.r. is nog in overheidshanden en zal met de privatisering voor de boeg, zijn financiële gezondheid van het bedrijf goed bewaken, zo veronderstel ik.
Wie deze gedachte ook heeft, kan de obligaties aanhouden. Mocht u beide leningen hebben en slechts één daarvan willen aanbieden, dan is de 10% obligatie, met een beperkter resterend rendement (3,12% per jaar), de logische keuze.
Tot slot moet nog gemeld worden dat a.s.r. de hele operatie kan afblazen als onvoldoende wordt opgehaald met de nieuwe lening. Dit lijkt mij een kleine kans, maar niet helemaal verwaarloosbaar. Houders van de obligaties die dit risico willen uitsluiten kunnen de obligaties nu reeds in de markt verkopen tegen prijzen die dicht tegen het bod aanliggen.