Jeroen Dijsselbloem, onze minister van Financiën, is een Europese topfunctie als supercommissaris misgelopen en zijn bijbaantje als voorzitter van de eurogroep lijkt hij ook kwijt te raken. Het is opmerkelijk dat de ogenschijnlijk succesvolle minister van Financiën nu zo'n beetje als aangeschoten wild zijn termijn moet volmaken.
Mogelijk is zijn kwalificatie van commissievoorzitter Juncker als notoire zuiplap geen positieve impuls voor zijn Europese carrière geweest. Nu Jeroen wat meer tijd krijgt, kan hij zich richten op andere interessante onderwerpen. Zoals de financiering van de staatsschuld. De uitgifte van staatschuld lijkt al lang geen kostenpost meer.
In de eerste plaats omdat de rentevergoeding op staatsleningen nauwelijks het inflatieniveau overstijgt. Maar nog meer omdat de staat tegenwoordig tegen negatieve rentes leent. Hoe hoger de schuld, hoe meer er wordt verdiend. De laatste emissies van staatspapier gingen tegen een negatieve rente van 0,015%. Ook in de voorgaande maanden ontving de staat op nieuwe leningen een rentevergoeding van de beleggers.
De staatsschuld als moneymaker
Het beleid moet op de schop. De bezuinigingen van de afgelopen jaren kostten ons handenvol geld. De staatsschuld blijkt een echte moneymaker. Het zal niet lang meer duren of Europa stelt als eis dat het begrotingstekort minimaal 3% van het BBP dient te bedragen.
Helaas voor de overheid, de werkelijkheid ziet er iets anders uit. De negatieve rente geldt alleen voor schatkistpapier met een korte looptijd van enkele maanden. Voor de kapitaalmarktleningen met langere looptijden moet de staat (nog steeds) een rentevergoeding betalen.
Dit jaar heeft de staat 38 miljard aan langlopende leningen uitgegeven. Het gemiddelde rendement bij uitgifte kwam uit op 1,21% bij een gemiddelde looptijd van 9,3 jaar. Als het financieringsbeleid consequent zou worden gevolgd, ligt de rentevergoeding zelfs nog lager. Dat zit zo.
MinFin laat voordeel liggen
Het Agentschap van het Ministerie van Financiën geeft obligaties uit met looptijden die bij beleggers gewild zijn. Dat betekent echter dat, in termen van risico en rendement, niet het meest optimaal wordt gefinancierd. Daarom heeft Financiën het vaststaande beleid om alle uitgiften, via een derivatenswap, (virtueel) te vertalen naar een 7-jarige obligatie.
Dus wat de feitelijke looptijd van de nieuwe leningen ook is, uiteindelijk leent de staat tegen de rente van een 7-jarige obligatie. Laten we aannemen dat de 7-jarige rente dit jaar gemiddeld 0,4% lager ligt dan de rente op de nieuwe leningen met een gemiddelde looptijd van 9,3 jaar. Dat betekent dat bij dit 7-jaars-benchmarkbeleid de staat niet tegen 1,21%, maar tegen 0,81% leent.
Tot nu toe is 38 miljard op de kapitaalmarkt gefinancierd. Er wordt dan niet 460 miljoen aan jaarlijkse rentekosten voor de nieuwe schuld betaald, maar slechts 308 mln. Dat betekent gedurende 7 jaar een jaarlijks voordeel van ruim 150 mln. Het is echter waarschijnlijk dat dit "voordeeltje" niet tot stand komt. De minister van Financiën heeft namelijk sinds 2012 de mogelijkheid om van dit 7-jaars benchmark beleid af te wijken, en heeft dat sindsdien ook gedaan.
Vorig jaar papieren winst, maar dit jaar?
Er is langer geleend dan de gemiddelde looptijd van 7 jaar, omdat niet alle nieuwe leningen zijn 'teruggeswapt' naar een looptijd van 7 jaar. Door de hogere rente heeft dat in 2013 geleid tot een rentenadeel van 143 mln. Mogelijk dat dit is opgelopen tot circa 300 mln. in 2014.
Als de minister ook in 2014 een van de benchmark afwijkend beleid heeft gevoerd, kunnen we de eerder genoemde meevaller van 150 mln vergeten. Tezamen met de misgelopen 300 miljoen in de voorgaande, zou dat de komende jaren tot jaarlijks hogere rentekosten van circa 0,5 miljard kunnen leiden ten opzichte van een ongewijzigd beleid.
Er is ook een reële kans dat het misgelopen rentevoordeel tot een fors negatief "papieren" resultaat leidt. Vorig jaar boekte de staat een "winst" van 938 mln euro ten opzichte van de benchmark. Dat kwam door de rentestijging die in dat jaar optrad. Door een rentestijging daalt de marktwaarde van obligaties. Dat is voor een belegger ongunstig, maar voor de staat als schuldenaar gunstig.
Zalm had een punt
Omdat de staat al een aantal jaren langer leent dan de 7-jaars benchmark, en langlopende obligaties bij een rentestijging harder dalen, ontstond de boekhoudkundige winst ten opzichte van de benchmark. Dit jaar lijkt het geheel anders uit te pakken. De rente is fors gedaald, waardoor obligaties sterk in waarde stijgen.
Boekhoudkundig ongunstig derhalve voor de staat. Bij de huidige rentestand zal het papieren negatieve resultaat van de "lange" financiering in 2012, 2013 en (waarschijnlijk) 2014 ten opzichte van de benchmark in de miljarden gaan lopen. Ook weer het resultaat van het van de benchmark afwijkende beleid. Ik zie de koppen al in de krant als de minister dit papieren miljardenverlies op de staatsschuld gaat melden.
Dat was precies waar in mijn werkzame tijd bij het Agentschap de verantwoordelijke minister (Gerrit Zalm) zo bang voor was. Hij wilde daarom geen complex financieringsbeleid met derivaten. Dat zou alleen maar problemen geven bij de uitleg aan parlement en bevolking over allerlei deels reële en deels papieren effecten. De ambtenaren van het Agentschap vonden dat destijds een te betreuren standpunt, maar met terugwerkende kracht had Zalm wel een punt.
Nadeel van nu kan later een voordeel zijn
Om meer problemen voor Dijsselbloem te voorkomen wil ik dan ook een nuancerende opmerking bij deze negatieve getallen maken. Het van de benchmark afwijkende beleid kan een verantwoorde keuze zijn. Immers, tegen de hogere rentekosten staat een lager herfinancieringrisico, omdat de herfinanciering bij lange looptijden later plaatsvindt.
Als de rente over 7 jaar fors is gestegen - bij de huidige lage rente een reële verwachting - hoeft de staat als gevolg van het huidige beleid minder tegen de dan hoge rente te herfinancieren. Het rentenadeel van jaarlijks zeker 500 mln. kan dan in een voordeel omslaan.
Pas over 30 jaar weten we het definitieve resultaat van het huidige beleid. Als dat positief uitpakt, krijgt Dijsselbloem van mij de credits. Ik kom er in mijn column in 2044 op terug.