Het is bij beleggen van belang om onzekerheden te beperken. Zo is bijvoorbeeld de vraag of economische groei wel of niet gaat herstellen lastiger te beantwoorden dan de vraag of het aantal mensen op aarde toeneemt.
Een gevolg van het stijgende aantal mensen op aarde is het toenemend energieverbruik. Hoe kom ik met een paar interessante observaties tot een aantrekkelijke belegging binnen dit thema?
Mijn basisgedachte hierbij is dat ondernemingen met hoge bewezen oliereserves met een aantrekkelijke waardering de onzekerheden beperken. Dergelijke ondernemingen hebben uitzicht op een significante herwaardering.
Eigen energiebronnen
De vraag naar fossiele brandstoffen blijft toenemen, terwijl steeds meer oudere olievelden een afnemende olieproductie laten zien. Bovendien wordt olie ook steeds lastiger winbaar in afgelegen gebieden of op grote diepte. Het is van belang om nieuwe olievelden te vinden.
Er zijn ook uitgestrekte gebieden met een grote bevolkingsdichtheid en een sterke groei van de populatie en welvaart (Azie, India) zonder voldoende eigen energiebronnen. Deze landen kopen belangen elders in de wereld om aan de stijgende energievraag te kunnen voldoen.
Er zijn diverse onderzoeken met schattingen over de stijgende kosten van het zoeken naar en het vinden van oliereserves. Deze kosten liggen gemiddeld ergens in de range tussen 12,85 dollar (bron: Think Corner Research) en 19,38 dollar (bron: Ernst & Young) met uitschieters:
- aan de onderkant van Rosneft met 3,92 dollar per barrel
- aan de bovenkant Sinopec met 27,75 dollar per barrel
Groei door overnames?
De vraag is reëel of het een stuk efficienter (en goedkoper) is voor grote oliemaatschappijen om groei van reserves te realiseren door overnames dan door organische groei.
Ondernemingen worden doorgaans gewaardeerd op verwachte groei van de winstgevendheid en cashflows zonder een premie te geven op hoge bewezen reserves. En juist deze laatste observatie vind ik belangrijk, omdat het risicoprofiel van oliewinning ook nog eens een stuk lager is bij voldoende reserves.
De basis van een belegging is dat die moet voldoen aan meerdere criteria, die kort samengevat inhouden dat de activa niet alleen productief zijn, maar vooral aantrekkelijk zijn gewaardeerd.
Ik vraag me af of er bedrijven bestaan met productieve activa in combinatie met hoge reserves en een aantrekkelijke waardering?
Prachtige uitgangspositie
De kans om een veelbelovende belegging te vinden wordt groter als de zoektocht mondiaal is en niet te regionaal (alleen Nederland of Europa). In de oliewinning zijn mondiaal vele spelers, waarbij er ondernemingen zijn die slechts worden gewaardeerd op een fractie van de reserves.
IK pak het in Londen genoteerde Afren eruit met een prachtige uitgangspositie:
- Afren heeft een zeer gedreven management met trackrecord, een portefeuille van 31 projecten in elf Afrikaanse landen en Koerdistan en is een onafhankelijke olie-exploitatie onderneming.
- Er is groei in productie en reserves, maar geen noemenswaardige herwaardering sinds 2012.
- Het concern heeft bewezen reserves in Afrika en Koerdistan van 1,096 miljard, een marktkapitalisatie van 1,6 miljard Britse pond, ofwel 2,65 miljard dollar (ofwel 2,42 dollar per barrel bewezen reserves). Dit is ver onder het mondiale gemiddelde van het zoeken en vinden van olie. Het is zonder meer minder risicovol en sneller voor grote maatschappijen om dergelijke activa te kopen in plaats van zelf te zoeken en vinden en het risico op falen te omzeilen.
- Afren heeft ook nog eens niet bewezen potentiële reserves van enige miljarden in andere Oost-Afrikaanse landen.
- Ze hebben in 2013 een groot olieveld gevonden met geschat 774 miljoen barrels (extra potentieel).
- Afren heeft in 2011 olievelden in Koerdistan gekocht voor een totale prijs van 588 miljoen dollar (0,66 dollar per barrel geschatte reserves). Dat was een lage prijs. De potentie voor een significante herwaardering wordt duidelijk als in hetzelfde jaar Vallares een bod doet op Genel voor 2,1 miljard dollar. Genel had 356 miljoen geschatte barrels reserves in Koerdistan; hier werd 5,90 dollar per barrel geschatte reserves betaald. Het verschil was, dat Genel toentertijd wel olie produceerde (41.000 barrels per dag) en Afren nog niet.
De doelstelling van Afren is om de komende tijd de productie in Koerdistan flink te laten groeien, dus de (her)waardering van deze activa zou de koers een forse ondersteuning moeten gaan geven. Een gelijkwaardige waardering van alleen de Koerdistan-activa geeft al een waarderingspotentieel van ruim 5 miljard dollar op basis van 2011. Dit is zelfs nog een lage schatting aangezien Genel inmiddels is doorgegroeid met een marktkapitalisatie van 2,6 miljard pond.
- Het bedrijf heeft voldoende mogelijkheden om de reserves om te zetten in productieve activa.
Het is wel zo, dat de gebieden waarin Afren opereert een hogere risicograad hebben door met name politieke instabiliteit. Deze onzekerheid wordt in onze visie wel erg zwaar verdisconteerd. En voor bijvoorbeeld Koerdistan lijken de politieke risico’s eerder te verminderen, aangezien inmiddels andere en juist ook grote oliemaatschappijen (onder meer Exxon en Total) belangen in deze regio hebben opgebouwd.
Kortom, in onze zoektocht naar ondernemingen met ruime en ook nog eens goedkope reserves zijn we gestuit op Afren met momenteel een relatief lage marktkapitalisatie van 1,6 miljard pond met zelfs nog een paar extra versterkende factoren in huis voor een naar mijn mening bovengemiddelde kans op een significant herwaarderingspotentieel.
Fonds Bloemendaal heeft een positie in Afren.