Een nieuwe columnist op IEX en niet de minste: William de Vijlder, econoom, blogger en in het dagelijks leven CIO Strategy and Partners bij BNP Paribas Investment Partners.
De Azië-crisis is terug, althans in de vorm van verwijzingen naar die van 1997. Sommige analisten menen namelijk dat we nu dezelfde weg opgaan. Ik laat in het midden of de vergelijking opgaat, maar het is wel een feit dat er in toenemende mate een crisissfeer heerst:
- veel wisselkoersen zijn sterk verzwakt
- de marktrente is in een aantal landen opgelopen
- belangrijke beurzen zijn gedaald
Een groot onderscheid valt daarbij te maken tussen landen met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en die met een overschot, waarbij eerstgenoemde het zwaarder te verduren hebben gekregen. Bovendien beperkt het probleem zich niet tot Azië, want ook opkomende landen als Brazilië en Turkije staan onder druk.
In deze crisis maak ik een onderscheid tussen twee fases.
Fase 1 startte met de tapering-discussie in de Verenigde Staten: de aangekondigde afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Federale Reserve werd beschouwd als de eerste stap richting een strakker monetair beleid.
Om die reden is de obligatierente in de Verenigde Staten sterk gestegen: beleggers vragen een hogere vergoeding (risicopremie) voor het koersrisico dat ze lopen door belegd te zijn in obligaties met een langere looptijd.
Het is volgens mij te vroeg om te oordelen dat fase 1 al voorbij is, maar ik denk wel dat we al ver gevorderd zijn. De rentecurve (het verschil tussen de lange en de korte rente) is naar historische maatstaven al behoorlijk steil, dus dit zou kunnen betekenen dat de koerscorrectie (in de vorm van de stijging van de lange rente) voor het grootste deel al heeft plaatsgevonden.
Bovendien zal men wanneer de tapering eenmaal start waarschijnlijk een reactie zien van buy the rumour, sell the fact, dat wil zeggen dat de markten dan nauwelijks nog reageren omdat ze al voldoende hadden geanticipeerd.
Wat betekent dit voor de groeilanden? Ook hier hebben we een repricing van risico gezien. Dit is logisch: als Amerikaanse obligaties als riskanter worden ingeschat zullen andere beleggingsvormen in principe eenzelfde lot ondergaan (in principe, want Amerikaanse aandelen zijn de laatste tijd bijvoorbeeld blijven stijgen).
Kalmte op de Amerikaanse obligatiemarkt zou natuurlijk goed nieuws zijn, maar het is de vraag of in de groeilanden de risicopremie voldoende gestegen is, dus of de valuta-, aandelen- en obligatiekoersen voldoende gecorrigeerd zijn.
Men zou kunnen stellen: hoe groter de correctie, des te geringer het gevaar is van verdere correcties. Deze redenering geldt alleen als de tweederonde-effecten van de koersdalingen beperkt zijn.
Dit brengt ons bij de Fase 2 van de crisis. Een lagere munt kan de inflatie doen oplopen, wat de centrale bank in een moeilijke positie duwt: inflatie bestrijden of niet?
Meer inflatie betekent minder koopkracht, dus als regel lagere groei. De hogere kosten van ingevoerde brandstof kunnen het begrotingstekort doen oplopen in die landen waar de overheid brandstof subsidieert (bijvoorbeeld India, Indonesië); de hogere korte en lange rente remt de groei en de wanbetalingen kunnen toenemen.
Het hoeft allemaal niet zo’n vaart te lopen. De houding van de Fed zal in ieder geval een steeds kleinere rol spelen in het verdere verloop. Veel hangt af van de beleidsreactie: slagen regeringen en centrale banken erin het vertrouwen van de internationale belegger te herwinnen?
Bovendien gaat die belegger natuurlijk inspelen op overreacties in de markt want die creëren koopgelegenheden. Op dit ogenblik domineert nog de vrees: minder om wat de Fed gaat doen, maar veeleer vanwege de onduidelijkheid over de economische gevolgen van de recente gebeurtenissen. Beleggers zullen geduld moeten hebben.
